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報(bào)告內(nèi)容摘要:
　　事件：公司發(fā)布2025年報(bào)。25全年實(shí)現(xiàn)收入391.92億元（同比-3.8%），歸母凈利潤(rùn)32.51億元（同比+4.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)31.92億元（同比-1.3%）；25Q4實(shí)現(xiàn)收入102.56億元（同比+5.2%），歸母凈利潤(rùn)7.51億元（同比+16.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)7.21億元（同比+12.0%）。
　　點(diǎn)評(píng)：根據(jù)我們判斷，公司南寧項(xiàng)目Q4相繼落地貢獻(xiàn)增量，但受制于文紙價(jià)格低迷、原材料價(jià)格抬升，我們預(yù)計(jì)文紙噸盈利環(huán)比或略有下滑；同時(shí)，箱板紙利潤(rùn)修復(fù)，生活用紙漿紙匹配度提升盈利改善。展望Q1，紙漿價(jià)格進(jìn)一步提升，紙價(jià)漲價(jià)不順，預(yù)計(jì)盈利環(huán)比Q4延續(xù)小幅改善。
　　漿紙系：25H2雙膠紙/銅版紙/生活用紙/淋膜原紙/其他紙（我們預(yù)計(jì)主要為特種紙）收入分別實(shí)現(xiàn)39.94/17.89/14.10/5.35/22.77億元（同比分別-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，環(huán)比分別-5.0% /-11.2% /+9.4%/+14.6% /+14.7%），毛利率分別為6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（環(huán)比分別-7.8/ -4.0/ +6.7/ -6.0/ -5.1pct）。受益于南寧項(xiàng)目投產(chǎn)，生活用紙&其他紙收入增長(zhǎng)顯著；文紙/淋膜原紙等受制于價(jià)格承壓，收入體量略承壓。盈利方面，高價(jià)原材料逐步入庫(kù)，但紙價(jià)傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致噸盈利邊際下滑，我們預(yù)計(jì)Q1或仍處磨底階段。此外，生活用紙?zhí)醿r(jià)持續(xù)落地（25Q4/26Q1環(huán)比分別+0.5%/+4.3%）&南寧化學(xué)漿投產(chǎn)充分推動(dòng)生活用紙盈利提升，我們預(yù)計(jì)26Q1改善趨勢(shì)有望延續(xù)。
　　廢紙系：25H2箱板/瓦楞紙收入分別為61.53/1.70億元（同比+7.4%/+100.8%，環(huán)比+17.9%/+135.6%），毛利率分別為19.5%/12.1%（環(huán)比分別+4.3/+5.6pct）。收入表現(xiàn)靚麗主要受益于新增產(chǎn)能落地；盈利方面，25Q4國(guó)廢前期延續(xù)提升趨勢(shì)、12月高位回落；同時(shí)紙企成本壓力傳導(dǎo)順暢，Q4箱板/瓦楞均價(jià)環(huán)比分別+8.6%/+16.9%，噸盈利環(huán)比穩(wěn)步擴(kuò)張。展望未來，國(guó)廢/箱板/瓦楞價(jià)格26Q1環(huán)比分別-7.4%/-6.1%/-10.7%，我們判斷廢紙系噸盈利26Q1或?qū)⒕S持平穩(wěn)。
　　聚焦產(chǎn)能爬坡，H2成長(zhǎng)延續(xù)。2025年底公司漿紙產(chǎn)能合計(jì)已突破1400萬噸，南寧二期25H2相繼落地、山東14萬噸特紙項(xiàng)目二期26M1投產(chǎn)，我們判斷當(dāng)前新增產(chǎn)能仍在爬坡階段，26H1產(chǎn)銷量環(huán)比均有望呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)。此外，山東60萬噸化學(xué)漿/70萬噸包裝紙均有望于26Q3末進(jìn)入試產(chǎn)階段，漿紙成長(zhǎng)延續(xù)。
　　費(fèi)用穩(wěn)步優(yōu)化，內(nèi)控管理優(yōu)勢(shì)突出。25Q4公司毛利率為15.34%（同比+0.41pct、環(huán)比+1.28pct），凈利率為7.32%（（同比+0.73pct、環(huán)比-0.01pct）；費(fèi)用表現(xiàn)來看，25Q4期間費(fèi)用率為5.41%（同比-1.25pct），其中銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分別+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年來看，25年公司期間費(fèi)用率為5.5%（（同比-1.0pct），延續(xù)逐年遞減態(tài)勢(shì)、較20年已-2.4pct。行業(yè)供需矛盾突出、企業(yè)生存難度加大，公司未來有望憑借突出內(nèi)控管理優(yōu)勢(shì)、全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期份額擴(kuò)張。此外，25Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為16.33億元（同比-10.59億元），存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為55.65/19.08/45.65天（同比+6.57/+1.36/+2.38天）。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為35.7、40.4、43.6億元，對(duì)應(yīng)PE為11.9X、10.5X、9.7X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，成本超預(yù)期波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預(yù)期。