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主要觀點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入391.92億元，同比下降3.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.51億元，同比增長4.82%。單季度來看，2025年第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.56億元，同比增長5.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.51億元，同比增長16.89%。
　　紙價(jià)承壓下業(yè)績?nèi)跃唔g性，凈利率同比提升
　　2025年公司毛利率為15.59%，同比-0.43pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比+0.03/-0.05/-0.48/-0.53pct；歸母凈利率為8.29%，同比+0.68pct。2025年第四季度公司毛利率為15.34%，同比+0.41pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.49%/2.3%/1.41%/1.22%，同比+0.03/-0.33/-0.1/-0.85pct；歸母凈利率為7.32%，同比+0.73pct。公司銷售費(fèi)用率提升主要系職工薪酬及差旅費(fèi)增加所致，管理費(fèi)用率下降主要系污水治理費(fèi)與咨詢服務(wù)費(fèi)和股權(quán)激勵(lì)成本攤銷同比減少所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系利息支出及匯兌損失同比減少所致，研發(fā)費(fèi)用率下降主要系受研發(fā)周期投入影響費(fèi)用支出比上年同期減少。
　　新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，增長潛力充足
　　2025年，公司廣西基地南寧園區(qū)林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園（二期）項(xiàng)目、山東基地顏店廠區(qū)特種紙項(xiàng)目、山東基地兗州本部溶解漿生產(chǎn)線搬遷改造項(xiàng)目等共計(jì)8臺(tái)紙機(jī)、3條漿線順利投產(chǎn)，企業(yè)整體發(fā)展規(guī)模邁上新的臺(tái)階，截至2025年末，公司年漿紙產(chǎn)能超過1,400萬噸。2026年，公司規(guī)劃產(chǎn)能包括：山東基地顏店廠區(qū)14萬噸特種紙項(xiàng)目二期工程（已在2026年1月投產(chǎn)）、山東基地顏店廠區(qū)年產(chǎn)60萬噸漂白化學(xué)漿及堿回收等配套工程項(xiàng)目（預(yù)計(jì)將在2026年三季度進(jìn)入試產(chǎn)階段）、山東基地顏店廠區(qū)年產(chǎn)70萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目（預(yù)計(jì)將在2026年三季度進(jìn)入試產(chǎn)階段），新增產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)后續(xù)增長基礎(chǔ)。
　　投資建議
　　公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的造紙企業(yè)，林漿紙一體化成本優(yōu)勢明顯。短期公司新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)能擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績增量；長期的林漿紙一體化和山東、廣西和老撾三大基地高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展，競爭壁壘穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收分別為442.89/482.64/505.78億元，分別同比增長13%/9%/4.8%；歸母凈利潤分別為36.87/41.9/45.55億元，分別同比增長13.4%/13.6%/8.7%；EPS分別為1.32/1.5/1.63元，對應(yīng)PE分別為11.51/10.12/9.31倍。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)。