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公司公布2025年報(bào)：營收249.80億元/yoy+4.06%，歸母凈利潤32.07億元/yoy-16.50%，符合業(yè)績快報(bào)。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4營收分別同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，歸母凈利潤分別同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年?duì)I收下滑、凈利下滑幅度加大，我們判斷來自美國關(guān)稅、人民幣匯率升值及部分客戶下單趨緊的共同影響。
　　新客戶訂單彌補(bǔ)部分老客戶訂單下滑缺口，全年看量價(jià)齊升。分量價(jià)看，2025年公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋2.27億雙/yoy+1.59%，據(jù)此測算銷售單價(jià)約為110元/雙、yoy+2.5%，全年來看訂單呈量價(jià)齊升態(tài)勢，我們判斷量的增長主要來自新客戶（如Adidas、On、New Balance、Asics）訂單量增長，有效對沖了部分老客戶（如Nike、Converse、Vans）訂單的下滑，價(jià)格提升則主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。
　　客戶結(jié)構(gòu)更多元化。1）分區(qū)域看（按客戶總部所在地），2025年美國/歐洲/其他區(qū)域營收分別同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，營收占比分別為77.7%/19.2%/3.0%。歐洲營收增長顯著，我們判斷主要來自新客戶阿迪達(dá)斯訂單貢獻(xiàn)。2）分產(chǎn)品看，2025年運(yùn)動(dòng)休閑鞋/戶外靴鞋/運(yùn)動(dòng)涼鞋&拖鞋收入分別同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分別為88.5%/2.1%/9.3%。3）分客戶看，2025年前五大客戶銷售金額合計(jì)占比72.55%，集中度較去年有所下降（2024年為79.1%）；其中，New Balance躋身前五大客戶行列，Adidas訂單量大幅增長，并在越南、印尼及中國工廠均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)貢獻(xiàn)訂單增量。
　　毛利率及凈利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因較多新工廠處于產(chǎn)能爬坡階段以及老工廠產(chǎn)能調(diào)配（部分老客戶訂單下滑）的短期影響。2）費(fèi)用率：2025年管理費(fèi)用率同比-1.66pct，主因業(yè)績回落導(dǎo)致績效薪酬計(jì)提減少。3）歸母凈利潤率：25年同比3.16pct至12.84%。
　　盈利預(yù)測與投資建議：隨老工廠產(chǎn)能調(diào)配完成以及新工廠產(chǎn)能爬坡逐漸轉(zhuǎn)入盈利期，公司利潤率有望逐步改善，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)訂單改善節(jié)奏，維持2026-2027年歸母凈利潤35.43/40.56億元的預(yù)測值，增加2028年預(yù)測值46.44億元，對應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為14/12/11X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及海外需求復(fù)蘇不及預(yù)期；新工廠投產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格及匯率大幅波動(dòng)影響業(yè)績。