>> 平安證券-行業(yè)比較框架系列(二)中游制造篇：雙周期修復(fù)方興未艾，行情中繼行且可期-260413
| 上傳日期： |
2026/4/13 |
大小： |
4256KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
平安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
魏偉,陳驍,蔣炯楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
本篇報告是行業(yè)比較框架系列的第二篇，聚焦中游制造板塊（含機械設(shè)備、電力設(shè)備、國防軍工、汽車行業(yè)）。歷史經(jīng)驗顯示，中游制造板塊行情持續(xù)性較強，核心在于根據(jù)盈利周期把握行情。因此，我們以產(chǎn)能/庫存周期對行業(yè)盈利周期進行定位，進而構(gòu)建“經(jīng)濟周期-行業(yè)景氣-市場情緒”三維度框架對行情節(jié)奏進行把握。
第一，歷史行情經(jīng)驗來看：①過往中游制造板塊大級別行情（絕對+超額）平均持續(xù)時間約2.5年，當前行情仍處中繼階段（從2024年9.24起算，目前約18個月）。②過往行情中，四大制造行業(yè)（機械設(shè)備、電力設(shè)備、國防軍工、汽車）往往呈現(xiàn)共振上漲，但隨著宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，各行業(yè)周期逐步錯位、推動行情分化特征日益明顯——2012年以來主要呈現(xiàn)為特定行業(yè)顯著領(lǐng)漲（如2012-2015年的國防軍工、2019-2021年的電力設(shè)備），因此，挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢明確向上的細分方向?qū)Τ~收益非常重要。③過往行情呈現(xiàn)“估值率先修復(fù)—估值+盈利雙升—估值先于盈利見頂”的節(jié)奏，主升浪在于“估值+盈利雙升”的戴維斯雙擊，指數(shù)漲幅更顯著。因此，在估值修復(fù)后，持續(xù)驗證業(yè)績對于把握中游制造行情并不算晚，建議從盈利周期把握行情。
第二，從產(chǎn)能/庫存周期對行業(yè)盈利周期進行定位：①歷史上，中游制造板塊行情的啟動往往伴隨著“供給出清后的需求回升”，即產(chǎn)能周期出清末期（capex增速磨底），庫存周期處于“被動去庫—主動補庫”（營收增速↑）；行情的結(jié)束則通常位于產(chǎn)能擴張高位放緩（capex增速高位）、庫存周期進入“被動補庫”階段（營收增速↓）。②當前板塊整體處于“產(chǎn)能出清末期、主動補庫初期”。細分行業(yè)中，機械設(shè)備處于產(chǎn)能周期末期，庫存周期近幾年有所弱化；電力設(shè)備處于產(chǎn)能出清末期、主動補庫初期；國防軍工處于產(chǎn)能加速出清、主動補庫蓄勢階段；汽車處于產(chǎn)能高位、被動補庫的階段。
第三，從具體指標來看：①經(jīng)濟周期，量的維度關(guān)注全球制造業(yè)PMI、社融增速，對行情拐點具有領(lǐng)先性，其次關(guān)注出口增速，固定資產(chǎn)投資增速指引價值不大；1-2月全球制造業(yè)PMI連續(xù)改善且已7個月處于擴張區(qū)間，社融和企業(yè)中長期貸款也表現(xiàn)韌性；價的維度上，PPI下行區(qū)間中游制造難有行情，但PPI上行也并不必然指向板塊有行情（如2016-2017年），需要看到PPI-PPIRM表征的利潤空間、上市公司ROE改善；2025年中以來PPI同比降幅持續(xù)收窄，2026年改善趨勢加速，但PPI-PPIRM開始轉(zhuǎn)負。
?、谛袠I(yè)景氣，各行業(yè)量價指標的關(guān)注維度不同，機械設(shè)備、汽車更多關(guān)注銷量、出口指標，價格指標較少；電力設(shè)備的高頻價格指標完整，指引價值較好；國防軍工的高頻量價指標較少，關(guān)注全球國防開支、地緣風(fēng)險催化；產(chǎn)業(yè)政策和技術(shù)變革也對行情有重要催化；盈利預(yù)期指標波動較大，對行情的指示意義有限，需要看到盈利預(yù)測連續(xù)上修的趨勢信號。
?、凼袌銮榫w，關(guān)注估值、交易熱度、機構(gòu)持倉集中度指標。其中，估值是衡量安全邊際和上漲潛力的核心指標，其達到歷史極值水平對行情拐點具有一定信號意義；成交和換手率反映交易熱度，換手率達到極值水平對行情拐點有信號意義，鑒于中游制造行業(yè)的公司數(shù)量近年來持續(xù)增長，成交額占比中樞也整體抬升，因此成交對行情拐點的指引有限；機構(gòu)持倉集中度反映機構(gòu)資金的行業(yè)偏好，主動權(quán)益基金重倉持股比例對行業(yè)的超額行情拐點有一定信號意義，尤其是機構(gòu)持倉過于集中時，行情脆弱性增加，往往指向行情頂點（如2022年新能源行業(yè)的機構(gòu)抱團瓦解）。目前，四個制造行業(yè)的估值水平普遍在55%-80%的歷史分位區(qū)間，除電力設(shè)備行業(yè)外，換手率表征的交易熱度普遍處于偏高水平但未觸達極值，機構(gòu)持倉集中度也普遍位于2020年以來中樞水平以下，擁擠度不算高。
綜合而言，我們看好中游制造板塊中期行情，重點建議結(jié)合細分行業(yè)的高頻量價指標、產(chǎn)業(yè)政策把握更多超額機會，關(guān)注電力設(shè)備、機械設(shè)備、國防軍工行業(yè)。核心看多理由在于：行情節(jié)奏尚處中繼、產(chǎn)能/庫存周期處于底部改善階段、基本面領(lǐng)先指標有積極信號、市場情緒指標雖普遍偏熱但未到極值水平。潛在掣肘因素在于：周期品漲價驅(qū)動PPI上行過快，而下游需求修復(fù)不足可能導(dǎo)致制造業(yè)成本壓力難以傳導(dǎo)，進而擠壓利潤空間，行情從估值驅(qū)動向基本面改善定價的切換可能面臨阻力，短期美伊沖突導(dǎo)致油價飆升和“滯脹”擔憂也在強化這一邏輯，后續(xù)仍需觀察地緣風(fēng)險解除后的外需情況、內(nèi)需修復(fù)進展和上市公司盈利空間。結(jié)構(gòu)上，電力設(shè)備、機械設(shè)備、國防軍工行業(yè)的產(chǎn)能/庫存周期相對有利，量價指標和政策信號指向行業(yè)景氣度有望繼續(xù)向上，有望提供更多超額收益。
風(fēng)險提示：1）市場學(xué)習(xí)效應(yīng)超預(yù)期導(dǎo)致歷史經(jīng)驗失效的風(fēng)險。2）對于歷史階段劃分理解存在偏差的風(fēng)險。3）宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期收緊的風(fēng)險。4）宏觀經(jīng)濟和流動性劇烈變化的風(fēng)險。
|
|
