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投資要點(diǎn)：
　　事件：2026年3月27日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1042.87億元，同比+26.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.39億元，同比+60.57%；單季度看，2025Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入205.04億元；同比+32.18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.83億元；同比-11.57%。
　　海外項(xiàng)目順利放量，克金成本漲幅較大。產(chǎn)量：2025年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量/銷量分別為48.89/48.39噸，產(chǎn)量同比+5.89%，其中公司境外礦山產(chǎn)金12.58噸，同比+60.20%；境內(nèi)礦山產(chǎn)金36.31噸，同比持平，海外放量成為全年最核心的產(chǎn)量增量來(lái)源。價(jià)格：根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，2025年上海黃金現(xiàn)貨均價(jià)為798元/克，同比+43.2%，其中Q4均價(jià)為950元/克，環(huán)比+19.7%。成本：根據(jù)我們測(cè)算，公司2025年克金成本392元/克，比2024年均成本（293元/克）上漲99元/克。
　　在建項(xiàng)目進(jìn)展順利，探礦增儲(chǔ)繼續(xù)兌現(xiàn)。在建工程方面：三山島副井工程，焦家礦區(qū)（整合）金礦資源開(kāi)發(fā)利用工程進(jìn)展順利。新城金礦資源整合開(kāi)發(fā)工程主控性豎井工程已經(jīng)完成，正在進(jìn)行配套工程施工。高效推進(jìn)卡蒂諾公司納穆蒂尼金礦項(xiàng)目試生產(chǎn)和生產(chǎn)能力爬坡，整體生產(chǎn)情況穩(wěn)中向好。納米比亞Osino金礦項(xiàng)目建設(shè)于2025年度啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2027年上半年投產(chǎn)。2025年公司競(jìng)得甘肅省西和縣飲馬河金礦詳查探礦權(quán)，為進(jìn)一步打造甘肅資源基地建設(shè)奠定基礎(chǔ)。探礦增儲(chǔ)方面：2025年公司探礦投入約8.1億元，實(shí)現(xiàn)探礦新增金資源量81噸，新增量明顯高于當(dāng)年生產(chǎn)消耗量；截至2025年底，公司保有資源儲(chǔ)量黃金金屬量2047.8噸（按公司持有權(quán)益比例計(jì)算），2025年公司擁有年產(chǎn)黃金1噸以上的礦山已達(dá)13座，具備較強(qiáng)的資源接續(xù)能力和中長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)基礎(chǔ)。
　　美元信用弱化對(duì)沖，黃金中長(zhǎng)期上漲邏輯順暢。長(zhǎng)期看漲邏輯未變，美國(guó)政府赤字與債務(wù)的不斷增加削弱美元信用，央行持續(xù)購(gòu)金穩(wěn)定黃金需求。中期來(lái)看，2026年黃金仍有較好的上漲邏輯，（1）通脹風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)并存，市場(chǎng)或交易滯脹邏輯、衰退邏輯（2）美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)，流動(dòng)性重新釋放（3）美國(guó)債務(wù)上限再度來(lái)臨，美債等避險(xiǎn)資金向黃金轉(zhuǎn)移（4）央行購(gòu)金維持凈買入趨勢(shì)，為金價(jià)提供上漲動(dòng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：2026年美元信用持續(xù)弱化，流動(dòng)性重新釋放，金價(jià)中樞有望不斷抬升，公司重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，未來(lái)增量可期。我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為105.09、111.03、128.75億元，EPS分別為2.28、2.41、2.79元，2026年4月10日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.6、16.7、14.4倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量不及預(yù)期，克金成本出現(xiàn)劣化，黃金價(jià)格大幅波動(dòng)