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核心觀點(diǎn)
　　本輪超長(zhǎng)債已經(jīng)下行超10bp，市場(chǎng)又有止盈盤出現(xiàn)，每到這一階段，我們要多想想宏觀邏輯。如果剔除春節(jié)錯(cuò)位和基數(shù)問題，3月的出口表現(xiàn)還是不錯(cuò)，但出口有韌性不代表利率不能下行。進(jìn)一步來(lái)看，至少3月出口讀數(shù)沒有持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，在一定程度上平抑了外需超強(qiáng)支撐的擔(dān)心，而且市場(chǎng)是在定價(jià)未來(lái)，信貸層面看總需求韌性并不強(qiáng)，線性外推外需也有不確定性，結(jié)合當(dāng)前的期限利差比較陡峭，我們可以先交易利差修復(fù)行情。因此，我們繼續(xù)看10y國(guó)債收益率1.7%、30年國(guó)債收益率2.15%。
　　短期的擾動(dòng)在于，特別國(guó)債供給計(jì)劃近在眼前，參照過去兩年經(jīng)驗(yàn)，從特別國(guó)債計(jì)劃出臺(tái)前到首期特別國(guó)債發(fā)行，利率通常上行，但我們認(rèn)為要把握趨勢(shì)，堅(jiān)定久期策略。
　　客觀評(píng)估3月出口變化：盡管3月增速回落，但一季度我國(guó)出口金額同比依舊達(dá)14.7%。考慮春節(jié)假期錯(cuò)位和去年搶出口的影響后，3月出口動(dòng)能依舊較強(qiáng)。一是一季度全球制造業(yè)景氣度回升帶動(dòng)我國(guó)外需提升；二是在原材料供應(yīng)結(jié)構(gòu)性短缺的背景下，我國(guó)對(duì)亞洲、澳洲出口的確存在短期替代邏輯；三是新興產(chǎn)業(yè)出口動(dòng)能較強(qiáng)，而傳統(tǒng)行業(yè)則有一定下滑，不能忽略的是，光伏、鋰電出口退稅政策調(diào)整可能帶來(lái)?yè)尦隹谛?yīng)。其中，價(jià)格因素也可能是新興產(chǎn)業(yè)超預(yù)期的主因，而匯率變化和原材料價(jià)格則可能限制傳統(tǒng)行業(yè)出口增長(zhǎng)。此外，伊朗戰(zhàn)事對(duì)中東出口的負(fù)面影響顯現(xiàn)，對(duì)非洲也有一定脈沖。
　　未來(lái)出口怎么看？向未來(lái)展望，價(jià)格因素、新能源需求增長(zhǎng)還會(huì)支撐出口，在產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下，我國(guó)的出口份額也有望提升，但外需增長(zhǎng)放緩、美伊局勢(shì)下的中東和非洲出口訂單受影響、光伏和電池?fù)尦隹谛?yīng)結(jié)束、匯率變化因素等不利于出口，二季度出口動(dòng)能大概率走弱。
　　出口數(shù)據(jù)發(fā)布，債市能否更樂觀？歷史上出口不是內(nèi)需和債市的決定性因素，內(nèi)因看地產(chǎn)，外因看出口，其中內(nèi)因才是關(guān)鍵，因?yàn)槌隹谠鲩L(zhǎng)沒有內(nèi)生性，無(wú)法帶來(lái)全面的財(cái)富效應(yīng)。因此，如果只是出口上行，利率是可以下行的，而一旦內(nèi)外需共振，利率走勢(shì)可以更樂觀。當(dāng)前的期限利差也比較陡峭，我們可以先交易利差收窄行情。10y國(guó)債-CD收益率的利差回到20bp，對(duì)應(yīng)的是10y國(guó)債收益率下行至1.7%，30y國(guó)債-10y國(guó)債收益率的利差回到45bp，對(duì)應(yīng)的是30y國(guó)債收益率下行至2.15%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能超預(yù)期；市場(chǎng)走勢(shì)存在不確定性