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事件：3月社融存量同比由8.2%降至7.9%。新增人民幣貸款2.99萬億元，同比少增6500億元。M2同比增速下行0.5個百分點至8.5%，M1同比由5.9%下行為5.1%。
　　新增信貸整體小幅少增，結構表現(xiàn)分化。一季度累計新增信貸為8.6萬億元，高基數(shù)下同比回落。在“總量合理增長，投放節(jié)奏均衡”的政策指引下，信貸跨季波動性逐步降低。
　　季節(jié)性因素、地緣政治等作用下，企業(yè)長短端信貸分化。春節(jié)后企業(yè)復工復產節(jié)奏較快，前期政策協(xié)同發(fā)力，推動“兩重”項目落地，投資端和企業(yè)經營景氣度提升，但3月海外地緣政治導致企業(yè)成本抬升，企業(yè)的中長期投資和資本開支意愿依然謹慎，3月對公長端貸款有所回落。季末企業(yè)支付員工工資、稅費、上下游貨款等結算性資金融資需求上行，給短端信貸帶來支撐。信貸考核壓力下，銀行仍有較強收票訴求，提前對沖4月票據大量到期，表內票據融資同比小幅增長。
　　居民長短端信貸同比均減少，季節(jié)性因素影響外，需求不足的問題依然存在。春節(jié)部分透支3月購物需求，節(jié)后信貸進入淡季。但財政貼息等促消費政策落地，有望給短端信貸帶來一定提振。從30大中城市3月銷售數(shù)據來看，地產銷售跌幅明顯收窄，但依然延續(xù)負增，當前居民購房意愿有待進一步修復。
　　政府債、信貸和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增，企業(yè)債同比多增給社融帶來支撐。政府債發(fā)行節(jié)奏放緩，疊加高基數(shù)作用，對社融增量貢獻有所下降。企業(yè)直接融資成本相較貸款利率更為優(yōu)惠，企業(yè)債對信貸產生部分替代作用，一季度產業(yè)債發(fā)行明顯增加。
　　高基數(shù)下M1、M2增速均有所下降，剪刀差小幅走擴。季末信貸季節(jié)性增長不及預期；財政存款到位偏緩，居民、企業(yè)存款同比少增；全國地產銷售仍有待好轉，房企賬面資金承壓；3月人民幣升值趨勢暫緩，部分壓制了企業(yè)結售匯的積極性，M2同比回落。隨著高基數(shù)效應減弱，M1增速有望反彈上行。
　　社融增速依然承壓，貨幣政策仍將保持寬松。二季度地產銷售壓力仍存，居民部門信貸需求回暖仍存在壓力。財政政策延續(xù)積極，基建和制造業(yè)投資項目有望陸續(xù)落地，給二季度企業(yè)中長期信貸帶來支撐，但實體需求修復偏慢，信貸投放節(jié)奏平滑的背景下，信貸端整體增速依然承壓。在政府債供給高基數(shù)作用下，社融增速或面臨下行壓力。近期在地緣政治風險擾動下，市場風險偏好緩慢回落，債券市場性價比邊際提升。當前債券收益率曲線陡峭，未來有望適度走平，可以關注超長債和中長久期二永債的階段性配置機會。
　　風險因素：地緣政治風險超預期，海外央行、關稅政策變動超預期，居民消費、購房不及預期。