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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)&2026一季報(bào)。公司25全年實(shí)現(xiàn)收入32.38億元（同比-2.8%），歸母凈利潤(rùn)0.70億元（同比-75.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.70億元（同比-75.0%）；26Q1實(shí)現(xiàn)收入7.92億元（同比+12.5%），歸母凈利潤(rùn)121萬(wàn)元（同比-97.1%），剔除匯兌影響26Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.44億元。
　　點(diǎn)評(píng)：25Q4業(yè)績(jī)承壓主要系匯兌/海外產(chǎn)能爬坡/品牌費(fèi)用投入等多重負(fù)面因素集中釋放。26Q1受益于外銷份額提升以及內(nèi)銷品牌放量，我們預(yù)計(jì)公司制造&品牌實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)（其中品牌表現(xiàn)或更優(yōu)）；表觀利潤(rùn)承壓主要系匯兌影響，剔除匯兌影響、26Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá)32%。
　　外銷逐步企穩(wěn)，重視泰國(guó)基地增長(zhǎng)潛力。我們預(yù)計(jì)26Q1核心代工客戶均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，25年表現(xiàn)弱勢(shì)（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY同比分別17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系關(guān)稅高頻變化、采購(gòu)節(jié)奏擾亂，且客戶要求訂單轉(zhuǎn)移自泰國(guó)基地帶來(lái)供應(yīng)鏈爬坡壓力。我們認(rèn)為26年產(chǎn)業(yè)鏈雙重補(bǔ)庫(kù)（下游零售+中游品牌）疊加泰國(guó)基地產(chǎn)能持續(xù)爬坡有望推動(dòng)公司外銷收入持續(xù)改善。此外，伴隨泰國(guó)供應(yīng)鏈逐步完善，我們預(yù)計(jì)泰國(guó)基地Q1逐步扭虧，伴隨后續(xù)訂單起量、規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，后續(xù)季度盈利能力有望持續(xù)提升。
　　內(nèi)銷品牌多舉措同落地，期待26年高增。我們預(yù)計(jì)26Q1國(guó)內(nèi)品牌收入增長(zhǎng)已進(jìn)入加速階段，全年高增可期。公司近年來(lái)內(nèi)銷加速轉(zhuǎn)型，擺脫低價(jià)走量模式，25年線上整體GMV同比增長(zhǎng)超30%，其中抖音、視頻號(hào)等新渠道同比增長(zhǎng)超100%。此外，公司搶抓即時(shí)零售風(fēng)口（京東秒送、淘寶閃購(gòu)等），截至25年末門店近200家、銷售額破百萬(wàn)元。此外，公司緊抓IP風(fēng)口，構(gòu)建四大IP矩陣：國(guó)家級(jí)IP（新華社聯(lián)名）、地域文化IP（哈爾濱文旅聯(lián)名）、經(jīng)典IP（故宮等）、深度品牌合作（小黃鴨戰(zhàn)略合作），有望持續(xù)提升產(chǎn)品溢價(jià)與終端動(dòng)銷。
　　盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn)，利潤(rùn)率有望逐季提升。26Q1公司毛利率為25.71%（同比-3.0pct、環(huán)比+5.3pct），凈利率為0.15%（同比-5.7pct、環(huán)比+3.9pct）；費(fèi)用表現(xiàn)來(lái)看，26Q1期間費(fèi)用率為24.88%（同比+3.6pct），其中銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分別-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承壓主要受匯兌波動(dòng)影響，我們判斷伴隨后續(xù)收入增長(zhǎng)提速，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，以及泰國(guó)成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。
　　現(xiàn)金流短暫承壓，營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)步改善。26Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-0.72億元（同比-0.23億元）；存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為99.2/33.3/124.8天（同比-2.8/-9.5/+0.8天）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.8、4.0、5.0億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為17.1X、11.9X、9.4X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求修復(fù)不及預(yù)期、人民幣匯率超預(yù)期波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇。