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核心觀點(diǎn)
　　4月開始，二永債迎來發(fā)行高峰。對于二永供給，一方面是基于審批的季節(jié)性，另一方面是發(fā)行銀行對于債券窗口期的主動(dòng)選擇。從歷史來看，二永債供給對于行情的影響似乎有限，二永債收益率整體還是跟隨利率債變化。往后看，二季度二永債還是可以樂觀看待，只要流動(dòng)性持續(xù)充裕，終局就有望壓平一切利差，我們建議配置盤增配5Y以上二永，交易盤可以繼續(xù)考慮4-5Y期限。
　　工商銀行和中信銀行于4月8日分別發(fā)行500億元二級資本債和400億永續(xù)債，自此拉開2026年二永債發(fā)行序幕。
　　二永債供給具有明顯的季節(jié)性，原因在于受到監(jiān)管審批節(jié)奏的影響。二永債的發(fā)行需要兩大外部文件，一是國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于發(fā)行額度的批復(fù)，二是中國人民銀行準(zhǔn)予行政許可決定書。我們今年一季度未有二永債發(fā)行可能是因?yàn)槿诵袦?zhǔn)予行政許可書的節(jié)奏偏慢。
　　從季度發(fā)行情況也可以看到，除了2022和2023年之外，其余年份一季度發(fā)行規(guī)模均不到二季度的一半，也側(cè)面說明一季度發(fā)行偏弱并非額度不足，而是監(jiān)管審批節(jié)奏帶來的季節(jié)性規(guī)律。今年一季度二永債“0供給”，一季度積壓的額度可能會(huì)延遲到二季度集中釋放，疊加二季度本來就是二永債的發(fā)行高峰，全年占比在25%-35%左右，屆時(shí)供給壓力可能會(huì)顯著抬升。
　　但我們從歷年二永債供給高峰期市場走勢中觀察，二永債收益率整體還是跟著利率債進(jìn)行變動(dòng)，沒有明顯的獨(dú)立行情。對于該品種債券而言，可能更多的是發(fā)行銀行對于債券窗口期的主動(dòng)選擇，而非供給放量本身驅(qū)動(dòng)估值調(diào)整。
　　從供給的角度來看，我們測算2026年4-12月二永債發(fā)行規(guī)模約為1.58萬億元，凈融資規(guī)模5330億元。TLAC方面，交通銀行有3526億資本補(bǔ)充的需求，這一部分可能由TLAC債或者二永債來補(bǔ)充。中農(nóng)工建由于二階段達(dá)標(biāo)時(shí)間為2028/1/1，需求暫時(shí)沒有太過強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)整體將平穩(wěn)推進(jìn)。
　　往后看，流動(dòng)性寬松的狀態(tài)會(huì)延續(xù)，疊加配置盤資金充裕、交易盤偏好票息資產(chǎn)，尤其是理財(cái)資金的進(jìn)一步擴(kuò)張和外溢到基金和專戶產(chǎn)品，且無需擔(dān)心一級供給的影響，二季度市場預(yù)計(jì)仍然將是二永債牛市，可以適當(dāng)拉久期，建議配置盤增配5Y以上二永，交易盤可以繼續(xù)考慮4-5Y期限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展超預(yù)期。