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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年公司營(yíng)收973.18億元，同比微降；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)59.54億元，同比增長(zhǎng)43.7%。業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。
　　國(guó)內(nèi)外電網(wǎng)投資共振，電力設(shè)備高景氣。公司電氣設(shè)備收入高增，25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收267.6億元，同比增長(zhǎng)19.66%，毛利率19.81%，增長(zhǎng)2.23%。電纜板塊和輸變電成套工程板塊整體保持穩(wěn)健。公司輸變電產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)簽約562億元，同比增長(zhǎng)14.47%，公司國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)簽約20億美元，較上年同期增長(zhǎng)約68%。公司特高壓技術(shù)持續(xù)突破，訂單與盈利雙升。
　　裝機(jī)規(guī)模增加驅(qū)動(dòng)，發(fā)電業(yè)務(wù)收入高增。公司發(fā)電板塊實(shí)現(xiàn)收71.83億元，同比增長(zhǎng)28.20%；實(shí)現(xiàn)毛利率54.75%，主要因?yàn)楣倦娬狙b機(jī)規(guī)模增加，發(fā)電量增加。
　　煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量保持穩(wěn)定，煤價(jià)承壓利潤(rùn)下行。公司煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收169.66億元，同比下降11.93%，毛利率22.39%，同比下降10.03%。主要受新疆當(dāng)?shù)孛禾抗┬韪窬钟绊?，區(qū)域煤價(jià)售價(jià)下滑拖累盈利。
　　受益金價(jià)上漲，黃金板塊收入高增。公司黃金板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.69億元，同比增長(zhǎng)106.86%，毛利率57.23%，主要因?yàn)榻鹁郛a(chǎn)品銷(xiāo)量增加且黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)上漲。
　　多晶硅價(jià)量雙降，減值壓力邊際下降。公司新能源板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.55億元，同比下降26.85%，受到多晶硅行業(yè)下行周期影響，產(chǎn)品價(jià)格承壓，疊加供需失衡導(dǎo)致公司多晶硅產(chǎn)能開(kāi)工率持續(xù)低位，銷(xiāo)量同步承壓。資產(chǎn)減值方面，根據(jù)新特能源年報(bào)，2025年公司資產(chǎn)減值損失8.1億元，2024年資產(chǎn)減值損失34.2億元，減值壓力邊際下降。
　　展望2026年，我們認(rèn)為公司變壓器板塊收入增速有望延續(xù)高景氣；煤炭板塊受益于新疆區(qū)域供給側(cè)產(chǎn)能優(yōu)化和下游煤化工及出疆煤需求高增，價(jià)格修復(fù)和新增產(chǎn)能推動(dòng)板塊利潤(rùn)底部反轉(zhuǎn)；發(fā)電業(yè)務(wù)穩(wěn)中有增；黃金板塊受益于金價(jià)中樞抬升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望提升；新能源板塊虧損進(jìn)一步收窄。
　　投資分析意見(jiàn)：考慮到金價(jià)中樞抬升及煤價(jià)修復(fù)，我們小幅上修26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為78.26億元、94.86億元（原值78.16、92.25億元），新增2028年盈利預(yù)測(cè)，考慮到公司28年煤炭產(chǎn)能提升和新增煤化工項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)達(dá)到167.65億元。對(duì)應(yīng)PE分別為18X、15X、8X。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，公司主要產(chǎn)品需求低于預(yù)期；煤炭行業(yè)供給端收緊政策不及預(yù)期；多晶硅行業(yè)“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)不及預(yù)期；輸變電裝備訂單獲取不及預(yù)期。