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虧損略增，銷售分成增長(zhǎng)顯著。25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.37億元（同比-78%），歸母凈利潤(rùn)-3.17億元（同比增虧32%），扣非歸母凈利潤(rùn)-3.29億元（同比增虧31%）。營(yíng)收下降和增虧主要系24年收入包含格索雷塞的研發(fā)里程碑金額較大，公司25年?duì)I收主要系貝福替尼和格索雷塞的銷售分成，分成收入同比翻倍。今年是格索雷塞進(jìn)入醫(yī)保后的首個(gè)年度，我們預(yù)計(jì)公司來自商業(yè)化產(chǎn)品的銷售分成將加速增長(zhǎng)。
　　在研管線進(jìn)展順利，新管線即將登場(chǎng)。公司在研管線臨床均進(jìn)展順利，多項(xiàng)關(guān)鍵臨床正在開展：1） Taragarestrant（口服SERD）：注冊(cè)性III期、聯(lián)用哌柏西利的國(guó)際多中心及聯(lián)用JSKN016的Ib/II期臨床均在進(jìn)行中；2） D-2570（TYK2抑制劑）：治療中重度斑塊狀銀屑病的注冊(cè)性III期臨床已完成入組，治療潰瘍性結(jié)腸炎（UC）、銀屑病關(guān)節(jié)炎和系統(tǒng)性紅斑狼瘡的II期臨床均迅速推進(jìn)中，同時(shí)美國(guó)I期臨床正在進(jìn)行，II期臨床已獲得FDA批準(zhǔn)；3） D-0120（URAT1抑制劑）：聯(lián)用別嘌醇的美國(guó)II期臨床試驗(yàn)已完成；4）新分子：YF087（WRN抑制劑）和YF550（KIF18A抑制劑）目前正在開展IND支持性研究，今年有望進(jìn)入臨床開發(fā)階段。
　　下半年催化漸顯，海外映射可期。按照治療時(shí)間推測(cè)，D-2570治療UC的II期臨床數(shù)據(jù)有望下半年讀出，治療銀屑病的注冊(cè)性III期臨床有望于明年Q1獲得52周的完整數(shù)據(jù)。此外，武田的同靶點(diǎn)分子TAK-279治療UC和克羅恩病的臨床II期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)于26H2完成主要終點(diǎn)評(píng)估?？紤]到在非頭對(duì)頭比較中，D-2570的銀屑病II期數(shù)據(jù)優(yōu)于TAK-279，且D-2570正在開展治療UC的臨床試驗(yàn)，若TAK-279取得陽(yáng)性結(jié)果則可能對(duì)公司形成海外映射。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)公司25年報(bào)，我們下調(diào)公司收入并上調(diào)研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為：-2.52/-2.29/-0.86億元（原26-27年預(yù)測(cè)為-2.24/-0.94億元），采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法，預(yù)測(cè)公司合理市值為184.77億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為31.95元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致銷售不及預(yù)期、公司中長(zhǎng)期盈利能力下降對(duì)估值產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)等