>> 華西證券-中國飛鶴(6186.HK)開年表現(xiàn)預(yù)計穩(wěn)健，利潤率預(yù)期平穩(wěn)-260417
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星,李嘉瑞 |
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事件概述
25FY飛鶴實(shí)現(xiàn)營收181.13億元，同比-12.7%；歸母凈利潤19.39億元，同比-45.7%。25H2營收89.62億元，同比-15.9%；歸母凈利潤9.39億元，同比-44.6%。報告期內(nèi)飛鶴擬派發(fā)末期股息0.129港元/股，全年派發(fā)股息20.3億元，分紅率達(dá)105%，對應(yīng)股息率7.2%。
分析判斷:
嬰配粉承壓下市場地位依然穩(wěn)固，全年分紅超凈利潤
根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，中國出生率已從2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰；另據(jù)尼爾森IQ，2025年，國內(nèi)嬰配粉行業(yè)銷售額和銷量同比小幅下滑。需求偏弱下行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致公司主業(yè)承壓下滑，且25H2降幅環(huán)比25H1有所擴(kuò)大。分產(chǎn)品看，25FY嬰配粉/其他乳制品/營養(yǎng)補(bǔ)充品的收入分別為158.68/20.61/1.83億元，同比-16.8%/+36.1%/+6.0%。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，星飛帆經(jīng)典/卓睿/卓耀全年營收43/65/7.1億元，卓睿銷售同比-3%，表現(xiàn)較為堅挺；另外，25年飛鶴在嬰配粉行業(yè)線下及線上整體市占率為19%，市場地位持續(xù)鞏固，根據(jù)歐睿，飛鶴連續(xù)7年中國銷量第一。分區(qū)域看，25FY公司在中國內(nèi)地/美利堅合眾國/加拿大實(shí)現(xiàn)收入分別為178.82/1.83/0.47億元，同比-13.0%+11.7%+23.3%；25H2分別實(shí)現(xiàn)收入為88.41/0.92/0.29億元，同比16.3%+11.5%+139.3%。我們判斷，26Q1飛鶴主業(yè)銷售有望達(dá)成預(yù)期，全年收入預(yù)期穩(wěn)中有升。
面對業(yè)績壓力，飛鶴采取了“高分紅+強(qiáng)回購”的組合策略，以穩(wěn)定市場預(yù)期。25年，飛鶴中期股息0.121港元/股，末期股息0.129港元/股，全年分紅總額約20.3億元人民幣，分紅率高達(dá)105%。這意味著公司將全年凈利潤幾乎全部派發(fā)給股東，甚至動用了部分留存收益。同時，飛鶴25年全年實(shí)行多次股份回購共2.596億股股份，累計回購金額約11億港元。
毛利率環(huán)比改善，盈利受費(fèi)投和規(guī)模效應(yīng)拖累
毛利端來看，25FY/25H2毛利率分別為65.0%/68.5%，同比分別-1.3/+3.6pct，主因是受到低毛利原料粉（即全脂奶粉、脫脂奶粉及稀奶油）的銷售收入占比增加影響，但嬰配粉毛利同比+2.2%，且H2環(huán)比H1毛利率61.6%顯著改善，我們認(rèn)為是去年底實(shí)現(xiàn)乳蛋白量產(chǎn)，掌握了成本主動權(quán)。
費(fèi)用端來看，25FY/25H2銷售費(fèi)用率分別為39.5%/44.5%，同比+4.9/+10.3pct，我們認(rèn)為是收入下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)下降所致。25FY/25H2管理費(fèi)用率分別為9.3%/10.1%，同比+1.2/+1.3pct，主因?qū)I(yè)及法律費(fèi)用增加。
利潤端來看，25FY/25H2凈利率分別為10.7%/10.5%，同比-6.5/-5.4pct。盡管25H2其他收入及收益凈額同比+28.0%，且全年生物資產(chǎn)公平值減銷售成本變動虧損同比-11.8%，增厚利潤，但整體的表現(xiàn)承壓。隨著渠道庫存良性發(fā)展、價盤趨于穩(wěn)定以及乳鐵蛋白量產(chǎn)而降低成本，我們預(yù)計26年盈利穩(wěn)中有升，實(shí)現(xiàn)盈利與收入同幅度增長。
科技驅(qū)動全齡營養(yǎng)引領(lǐng)者轉(zhuǎn)型，加速新業(yè)務(wù)培育和出海尋量
面對日益復(fù)雜的行業(yè)變化與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的深度分級，飛鶴持續(xù)加碼科研投入、強(qiáng)化乳蛋白技術(shù)壁壘，以自主乳蛋白核心技術(shù)加速推進(jìn)全齡營養(yǎng)布局。據(jù)業(yè)績會顯示，飛鶴將乳蛋白國產(chǎn)化確立為核心戰(zhàn)略，并以此為基礎(chǔ)加速培育以乳鐵蛋白為代表的高附加值功能性原料新業(yè)務(wù)，以期打開長期成長空間，并明確了26年收入目標(biāo)。據(jù)證券日報網(wǎng)顯示，公司已實(shí)現(xiàn)11種關(guān)鍵乳蛋白原料的規(guī)?；援a(chǎn)，核心技術(shù)自主化與設(shè)備國產(chǎn)化率超80%，構(gòu)建了扎實(shí)的競爭壁壘。據(jù)極光新聞顯示，飛鶴以自主乳蛋白技術(shù)為基石，成功從嬰配粉延伸到兒童與成人產(chǎn)品線，其中兒童奶酪與愛本小分子蛋白粉等創(chuàng)新產(chǎn)品已獲得國際獎項認(rèn)可，標(biāo)志著其第二增長曲線正加速形成；同時公司即將推出面向全齡人群的鮮萃乳蛋白營養(yǎng)粉，解決了乳糖不耐受群體的蛋白營養(yǎng)難題。
海外市場成為飛鶴一大亮點(diǎn)，25年海外營收同比增長15.6%。據(jù)證券日報網(wǎng)顯示，飛鶴加拿大工廠取得了首張嬰配粉生產(chǎn)執(zhí)照并正式投產(chǎn)，成為目前加拿大唯一的嬰配粉制造工廠，產(chǎn)品已進(jìn)入沃爾瑪（WMT）等1600余家商超。同時，飛鶴產(chǎn)品已通過美國FDA初審，并與美國品牌Munchkin合作，為進(jìn)入美國市場奠定基礎(chǔ)。在東南亞市場，飛鶴以菲律賓為起點(diǎn)，推出高端產(chǎn)品AceKid純鮮奶配方奶粉，并計劃將成功經(jīng)驗復(fù)制至越南、印度尼西亞等潛力市場，加速出海。
投資建議
我們預(yù)測26-27年營業(yè)收入由196.7/203.3億元下調(diào)至185.9/190.0億元，新增28年收入194.0億元；26-27年歸母凈利潤由28.5/34.4億元下調(diào)至20.0/22.8億元，新增28年歸母凈利潤24.7億元；26-27年EPS由0.31/0.38元下調(diào)至0.22/0.25元，新增28年EPS0.27元。2026年04月17日收盤價3.34 HKD對應(yīng)P/E分別為14/12/11倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)增長放緩、食品安全問題、澳新市場代購渠道的持續(xù)不確定性。
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