>> 中銀證券-貴州茅臺(tái)(600519)卸下包袱，著眼長(zhǎng)期健康發(fā)展，2026年開啟新篇章-260422
| 上傳日期： |
2026/4/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
鄧天嬌,李育文 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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貴州茅臺(tái)公告2025年年報(bào)。2025年貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1688.4億元，同比-1.2%，歸母凈利823.2億元，同比-4.5%。4Q25公司營(yíng)收、歸母凈利分別為403.8億元、176.9億元，同比增速分別為-19.4%、-30.3%。公司上市以來首次年度業(yè)績(jī)?cè)鏊贋樨?fù)。面對(duì)外部市場(chǎng)環(huán)境變化，公司卸下包袱，敦本務(wù)實(shí)，著眼中長(zhǎng)期健康發(fā)展。2026年在i茅臺(tái)重啟改革之下，開啟新的篇章，我們維持買入評(píng)級(jí)。
支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
4Q25公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偻却蠓禄?，公司卸下包袱主?dòng)調(diào)整，厘清渠道矛盾，全面擁抱市場(chǎng)化改革。2025年公司營(yíng)收及歸母凈利增速分別為-1.2%、-4.5%，此為公司上市以來首次年度業(yè)績(jī)?cè)鏊贋樨?fù)。從年內(nèi)公司季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，3Q25公司報(bào)表業(yè)績(jī)降速調(diào)整，4Q25公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偻却蠓禄I(yíng)收及歸母凈利增速分別為-19.4%、-30.3%）。公司新任董事長(zhǎng)陳華在2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上表態(tài)，公司將夯實(shí)質(zhì)量基礎(chǔ)，平衡好短期與長(zhǎng)期的關(guān)系。不會(huì)“唯指標(biāo)論”，為了短期業(yè)績(jī)而違背市場(chǎng)規(guī)律強(qiáng)壓指標(biāo)，損害合作伙伴利益。我們認(rèn)為，公司敦本務(wù)實(shí)，對(duì)于當(dāng)前面臨的供需不適配問題積極改革。截至2025年末，公司合同負(fù)債80.1億元，環(huán)比3季度末增加2.6億元，去年同期減少3.4億元，基本盤穩(wěn)健。
2025年茅臺(tái)酒整體表現(xiàn)穩(wěn)健，系列酒受產(chǎn)品政策影響，噸價(jià)同比下滑。（1）分產(chǎn)品來看，2025年茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465.0億元，同比+0.4%，其中4Q25營(yíng)收359.9億元，同比-19.7%。拆分量?jī)r(jià)，2025年茅臺(tái)酒銷量4.7萬噸，同比+0.7%，噸價(jià)313.4萬元/噸，同比-0.3%。2025年茅臺(tái)酒整體表現(xiàn)穩(wěn)健，但是4季度茅臺(tái)酒營(yíng)收下滑幅度較大，結(jié)合噸價(jià)表現(xiàn)，我們判斷與公司主動(dòng)調(diào)整渠道發(fā)貨節(jié)奏，收縮高價(jià)酒投放有關(guān)。2025年系列酒營(yíng)收222.7億元，同比-9.8%，其中4Q25營(yíng)收43.9億元，同比-17.0%，降幅較3季度有所收窄。拆分量?jī)r(jià)來看，2025年系列酒銷量、噸價(jià)增速分別為+3.9%、-13.1%，噸價(jià)雙位數(shù)下滑主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移影響。系列酒核心單品茅臺(tái)1935年內(nèi)批價(jià)承壓，2H25批價(jià)跌至700元以內(nèi)（參考同花順數(shù)據(jù)），根據(jù)公司股東大會(huì)信息，公司通過政策激勵(lì)促進(jìn)動(dòng)銷，依托動(dòng)銷情況優(yōu)化投放，4季度1935動(dòng)銷改善。（2）分渠道來看，2025年批發(fā)代理渠道營(yíng)收842.3億元，同比-12.0%，直銷渠道營(yíng)收845.4億元，同比+13.0%，收入占比50.1%，同比提升6.2pct。其中4Q25直銷渠道營(yíng)收289.9億元，同比+26.8%。直營(yíng)渠道營(yíng)收高增，或與公司前期進(jìn)行市場(chǎng)化營(yíng)銷改革，直營(yíng)及企業(yè)團(tuán)購(gòu)客戶增加有關(guān)。2025年i茅臺(tái)數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.3億元，同比-34.9%，i茅臺(tái)對(duì)表端業(yè)績(jī)拉動(dòng)作用減弱，主要與終端需求減少有關(guān)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及渠道費(fèi)用投放政策影響毛利率及銷售費(fèi)用率表現(xiàn)，2025年公司歸母凈利率為48.8%，同比降1.7pct。2025年公司毛利率為91.2%，同比降0.8pct，其中4Q25毛利率為90.8%，同比降2.1pct。毛利率下降與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移有關(guān)，2025年茅臺(tái)酒及系列酒毛利率同比分別下降0.5pct、3.8pct。2025年公司期間費(fèi)用率為8.9%，同比+0.8pct，銷售費(fèi)用率同比+1.0pct至4.3%。4Q25公司銷售費(fèi)用率為6.9%，同比+4.1pct。銷售費(fèi)用增加主要與公司加大廣告宣傳及市場(chǎng)費(fèi)用投放有關(guān)。綜上，2025年公司歸母凈利率為48.8%，同比降1.7pct。
公司改革成效有望逐漸兌現(xiàn)，積極看待2026年及公司中長(zhǎng)期發(fā)展。近日，公司公告《2026年貴州茅臺(tái)酒市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方案》，在產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、渠道、價(jià)格等方面進(jìn)行多維度改革。（1）回歸“金字塔”型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，飛天定位“塔基”產(chǎn)品，強(qiáng)化大眾消費(fèi)的社交屬性。此外，2026年公司計(jì)劃削減非標(biāo)產(chǎn)品配額，部分產(chǎn)品下調(diào)出廠價(jià)，以市場(chǎng)承載能力為依據(jù)，維護(hù)渠道韌性及市場(chǎng)穩(wěn)定性。（2）自2026年3月31日起，上調(diào)不同渠道貴州茅臺(tái)酒出廠價(jià)，根據(jù)我們測(cè)算，此次提價(jià)有望增厚2026年報(bào)表凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)2%左右的增量。（3）2026年i茅臺(tái)的改革有效激活了大眾需求，同時(shí)承接了因產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、場(chǎng)景受損丟失的部分銷量。從已披露的成交信息來看，我們推算i茅臺(tái)有望對(duì)公司2026年報(bào)表業(yè)績(jī)形成較強(qiáng)支撐。作為消費(fèi)品的龍頭公司，茅臺(tái)擁有強(qiáng)大的品牌護(hù)城河。本輪行業(yè)調(diào)整期，公司量?jī)r(jià)節(jié)奏把握得當(dāng)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型堅(jiān)定，基本面已觸底，公司率先于行業(yè)迎來經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。建議積極看待公司2026年及中長(zhǎng)期發(fā)展。
估值
公司公告24至26年分紅比例不低于當(dāng)年歸母凈利的75%，2025年公司累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利650.3億元，分紅總額創(chuàng)歷史新高，股息率具備一定吸引力。根據(jù)公司2025年年報(bào)業(yè)績(jī)，同時(shí)考慮用酒消費(fèi)場(chǎng)景仍受外部經(jīng)濟(jì)影響存在不確定性，因此我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26至28年歸母凈利分別為853.0、908.5、980.6億元，同比增速分別為3.6%、6.5%、7.9%，EPS分別為68.1、72.6、78.3元/股，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為20.7X、19.4X、18.0X，維持買入評(píng)級(jí)。
評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。渠道庫存超預(yù)期，終端銷售價(jià)格波動(dòng)較大。
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