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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1721億元，同比-1.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)823億元，同比-4.5%；2025單Q4實(shí)現(xiàn)收入412億元，同比-19.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)177億元，同比-30.4%，業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　茅臺(tái)酒增速放緩，系列酒全年顯著承壓。1、25Q2以來(lái)，外部飲酒政策趨嚴(yán)，茅臺(tái)酒需求端有所承壓；此外，在金融和投機(jī)屬性有所弱化的背景下，茅臺(tái)酒開(kāi)瓶率得到實(shí)質(zhì)提升，終端庫(kù)存得到有效去化。2、分產(chǎn)品，25年全年茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入1465億元，同比+0.4%，25Q4單季實(shí)現(xiàn)收入360億元，同比-19.6%；全年茅臺(tái)酒銷量4.68萬(wàn)噸，同比+0.7%，主要為公斤裝和飛天帶動(dòng)，非標(biāo)產(chǎn)品有所承壓，噸價(jià)略下降0.3%；Q4茅臺(tái)酒收入增速顯著放緩，主要與市場(chǎng)需求和公司主動(dòng)調(diào)節(jié)奏有關(guān)；系列酒全年實(shí)現(xiàn)收入223億元，同比-9.8%，25Q4單季收入同比-16.9%，主要系白酒行業(yè)處在深度調(diào)整期，系列酒處在去庫(kù)存階段所致。3、分渠道，全年直銷渠道收入845億元，同比+13%，25Q4直銷占比顯著增加至72%，主要與公司直銷加大政策申購(gòu)力度有關(guān)；其中“i茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)全年實(shí)現(xiàn)收入130億元，同比-34.9%。
　　25Q4盈利能力下移，拉低全年利潤(rùn)率；現(xiàn)金流整體穩(wěn)定。1、25年全年毛利率同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至91.2%，費(fèi)用率方面，全年銷售費(fèi)用率同比增加1.0個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，管理費(fèi)用率同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%，整體費(fèi)用率上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。25Q4單季毛利率下降2.0個(gè)百分點(diǎn)，整體費(fèi)用率增加4.1個(gè)百分點(diǎn)，單季度凈利率下降6.8個(gè)百分點(diǎn)，拉低全年凈利率下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至50.5%。2、現(xiàn)金流方面，公司全年銷售收現(xiàn)1840億元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同負(fù)債80億元，較25Q3末減少2.6億元，同比-16.5%。
　　酒業(yè)龍頭韌性彰顯，長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不改。1、外部消費(fèi)環(huán)境疲軟的背景下，茅臺(tái)酒銷量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，開(kāi)瓶率穩(wěn)步提升，彰顯出強(qiáng)大的增長(zhǎng)韌性。2、在“三期疊加”的壓力下，公司積極推進(jìn)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”，在尋找新人群、培養(yǎng)新場(chǎng)景等方面積極作為，不斷擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋面；與此同時(shí)，公司主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，加大市場(chǎng)巡查力度，嚴(yán)查低價(jià)甩貨現(xiàn)象。3、26年3月底，公司公告上調(diào)飛天出廠價(jià)至1269元/瓶，直營(yíng)渠道上調(diào)至1539元/瓶，顯示強(qiáng)大的品牌溢價(jià)能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為70.67元、76.93元、85.06元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為20倍、18倍、17倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。