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事件：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.98億元，同比增長(zhǎng)21.87%；歸母凈利潤(rùn)0.82億元，同比增長(zhǎng)23.22%，扣非凈利潤(rùn)虧損0.47億元。此外，公司公告2026年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.72億元，同比增長(zhǎng)23.97%；歸母凈利潤(rùn)0.27億元，同比增長(zhǎng)8.15%；扣非凈利潤(rùn)0.01億元。年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)告。
　　投資要點(diǎn)：
　　營(yíng)業(yè)規(guī)模已初步跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，盈利能力顯著改善。2025年公司SIP產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入17.26億，YoY+8.55%，毛利率16.62%，YoY-6.08pcts；DFN/QFN產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入16.77億，YoY+32.9%，毛利率17.69%，YoY+4.09pcts；FC類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入7.09億，YoY+24.42%，毛利率19.63%，YoY+1.66pcts；晶圓級(jí)封測(cè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入1.95億，YoY+84.22%，毛利率-17.05%，YoY+29.67pcts，新業(yè)務(wù)有效客戶(hù)群持續(xù)擴(kuò)大，量產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步爬升，貢獻(xiàn)了新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著營(yíng)業(yè)規(guī)模已經(jīng)初步跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2025年公司整體毛利率達(dá)16.64%；期間費(fèi)用率方面，管理費(fèi)用率由2024年的7.38%下降至6.21%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由5.53%下降至5.04%，盈利能力得到顯著改善。
　　持續(xù)加大研發(fā)投入，積極布局Fan-out及2.5D/3D封裝等先進(jìn)封裝領(lǐng)域。根據(jù)公告，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2025年研發(fā)投入金額達(dá)2.92億元，占營(yíng)收比例為6.63%，YoY+34.55%。公司先進(jìn)封裝產(chǎn)品線(xiàn)客戶(hù)群穩(wěn)步擴(kuò)大，通過(guò)實(shí)施Bumping項(xiàng)目已掌握RDL及凸點(diǎn)加工能力，并積極布局Fan-out及2.5D/3D封裝工藝，相關(guān)產(chǎn)品線(xiàn)均已實(shí)現(xiàn)通線(xiàn)，基于硅轉(zhuǎn)接板和硅橋方案的2.5D產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)客戶(hù)送樣，目前正在與部分客戶(hù)進(jìn)行產(chǎn)品驗(yàn)證。
　　海外客戶(hù)營(yíng)收占比大幅提升，下游客戶(hù)群及應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大。根據(jù)公告，2025年公司共有24家客戶(hù)銷(xiāo)售額超過(guò)5000萬(wàn)元，客戶(hù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。受地緣環(huán)境影響，全球龍頭設(shè)計(jì)公司基于China for China等多方面戰(zhàn)略，在中國(guó)大陸進(jìn)行產(chǎn)能布局的意愿明顯提升，公司搶抓戰(zhàn)略機(jī)遇，在深耕中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)客戶(hù)的基礎(chǔ)上，積極拓展歐美客戶(hù)群體，海外客戶(hù)營(yíng)收占比持續(xù)提升達(dá)23.29%，同比增長(zhǎng)61.4%。公司現(xiàn)有核心AIoT客戶(hù)群基本盤(pán)穩(wěn)固，在汽車(chē)電子、射頻模組等領(lǐng)域的持續(xù)布局也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步成長(zhǎng)。
　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們主要調(diào)整公司毛利率假設(shè)，26-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.55/3.41億元（原2.94/3.75億元），并增加28年預(yù)測(cè)4.42億元，對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E為77/58/44X，SW集成電路封測(cè)（除負(fù)值外）平均PE（TTM）約為103X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：先進(jìn)封裝訂單不及預(yù)期；行業(yè)景氣度不及預(yù)期；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)