>> 中信建投-博源化工(000683)純堿龍頭短期承壓，持續(xù)夯實(shí)產(chǎn)能與成本優(yōu)勢(shì)-260423
| 上傳日期： |
2026/4/23 |
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pdf 共5頁(yè) |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
楊暉,鄭軼 |
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核心觀點(diǎn)
2025年度公司圍繞天然堿和煤制尿素兩大業(yè)務(wù)板塊，統(tǒng)籌存量提效和增量賦能，積極應(yīng)對(duì)行業(yè)需求不振、供給深度洗牌的不利局面。25Q4公司控股子公司銀根礦業(yè)二期天然堿生產(chǎn)線投料試車，26Q1控股子公司博源銀根水務(wù)取得新增水權(quán)，伴隨配套完善及新產(chǎn)能爬坡放量，公司將進(jìn)一步奠定在純堿行業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)。我們看好公司憑借資源稟賦與產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)周期底部進(jìn)一步鞏固龍頭地位。
事件
1）公司發(fā)布2025年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.75億元，同比-8.97%；歸母凈利潤(rùn)9.42億元，同比-47.98%；扣非凈利潤(rùn)12.16億元，同比-41.33%。
2）公司同步公告2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案，擬每10股派現(xiàn)3元（含稅），以總股本37.17億股測(cè)算，合計(jì)派現(xiàn)約11.15億元，股利支付率達(dá)118.35%。
3）公司發(fā)布2026年一季報(bào)，2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.18億元，同比-5.25%，環(huán)比-20.49%；歸母凈利潤(rùn)4.20億元，同比+23.85%，環(huán)比+450.57%。
簡(jiǎn)評(píng)
分板塊經(jīng)營(yíng)方面，2025年公司純堿/小蘇打/尿素板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.60/15.31/28.95億元，yoy-9.33%/-20.37%/+0.30%；銷量709.77/147.77/190.88萬(wàn)噸，yoy+23.39%/+1.18%/+20.81%；毛利率34.03%/39.14%/17.50%，yoy-14.15/-7.48/-2.36PCT。其中，純堿受光伏玻璃增速放緩、浮法玻璃產(chǎn)銷低迷影響，價(jià)格承壓下行，毛利率下滑明顯；小蘇打市場(chǎng)行情弱勢(shì)運(yùn)行，銷售均價(jià)同比下降；尿素價(jià)格寬幅震蕩，主要受市場(chǎng)供需影響，毛利率小幅下降。公司全年分別錄得毛利率/凈利率30.46%/12.24%，同比-10.46/-9.43PCT，盈利中樞承壓下行。
2025年公司堅(jiān)持“承壓擴(kuò)張，成本優(yōu)化”的運(yùn)營(yíng)策略，對(duì)虧損產(chǎn)業(yè)實(shí)施長(zhǎng)期停產(chǎn)，并在行業(yè)低谷期逆勢(shì)擴(kuò)張，釋放在建產(chǎn)能，進(jìn)一步鞏固公司國(guó)內(nèi)純堿、小蘇打行業(yè)的龍頭地位。25Q4公司控股子公司銀根礦業(yè)二期純堿生產(chǎn)線投料試車，階段性投產(chǎn)調(diào)試導(dǎo)致整體產(chǎn)能利用率偏低，疊加純堿價(jià)格低位運(yùn)行，對(duì)公司利潤(rùn)造成較大影響。同時(shí)，公司對(duì)子公司蘇尼特堿業(yè)實(shí)施長(zhǎng)期停產(chǎn)，影響歸母凈利潤(rùn)約2.83億元。我們看好公司在堿業(yè)突出的成本優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，公司純堿與小蘇打在建產(chǎn)能均位居國(guó)內(nèi)第一，采用天然堿法制純堿，較聯(lián)堿法、氨堿法具有明顯的成本和低碳優(yōu)勢(shì)。中長(zhǎng)期看，公司280萬(wàn)噸/年純堿裝置已于2025年底投料試車，160萬(wàn)噸/年小蘇打項(xiàng)目計(jì)劃2026年中建成，產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)張。
26Q1經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，子公司取得新增水權(quán)，天然堿項(xiàng)目用水獲得保障。報(bào)告期內(nèi)，公司保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，銀根礦業(yè)二期純堿爬產(chǎn)運(yùn)行。公司合并毛利率恢復(fù)至32.51%，同比/環(huán)比分別+3.62/5.46PCT。3月25日，公司控股子公司內(nèi)蒙古博源銀根水務(wù)取得水權(quán)合計(jì)1100萬(wàn)立方米/年。本次水權(quán)交易后，阿拉善塔木素天然堿項(xiàng)目累計(jì)取得水權(quán)2150萬(wàn)立方米/年，滿足項(xiàng)目用水需要。我們看好公司在堿業(yè)突出的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)，期待天然堿項(xiàng)目落地后產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。
公司資源儲(chǔ)備豐厚，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局完善。當(dāng)下公司擁有安棚、吳城、塔木素三大天然堿礦區(qū)，保有儲(chǔ)量豐富，持有蒙大礦業(yè)34%股權(quán)，煤炭資源保障有力。公司構(gòu)建了“國(guó)家級(jí)平臺(tái)+專業(yè)科研團(tuán)隊(duì)+成果轉(zhuǎn)化落地”的一體化研發(fā)體系，持有有效專利126項(xiàng)。展望未來，純堿行業(yè)短期仍面臨供應(yīng)寬松壓力，但天然堿法憑借成本優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。隨著阿拉善天然堿項(xiàng)目二期產(chǎn)能逐步釋放、水權(quán)問題解決，公司純堿、小蘇打產(chǎn)銷量有望持續(xù)增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)及核心投資觀點(diǎn)：我們預(yù)測(cè)公司2026-2028年的歸母凈利潤(rùn)分別為18.5/22.7/24.7億元，EPS分別為0.50/0.61/0.66元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為18.1x/14.7x/13.5x。我們看好公司憑借資源稟賦與產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)周期底部進(jìn)一步鞏固龍頭地位，靜待需求回暖。
風(fēng)險(xiǎn)分析
?。?）產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司核心收入及利潤(rùn)來源為純堿、尿素、小蘇打等產(chǎn)品，這些大宗化學(xué)品價(jià)格受全球宏觀經(jīng)濟(jì)、糧食價(jià)格、能源成本及供需關(guān)系影響顯著，具有強(qiáng)周期性。若原材料及產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，可能影響公司部分板塊的盈利能力。
?。?）環(huán)保治理及安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前，我國(guó)大力推動(dòng)節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)及可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)化工企業(yè)工藝流程復(fù)雜，在生產(chǎn)、運(yùn)輸過程中存在一定的安全風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)家對(duì)安全生產(chǎn)和環(huán)保的不斷重視，有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和要求可能進(jìn)一步提高，公司可能面臨資金和技術(shù)投入增加，經(jīng)營(yíng)成本上升的壓力，若公司不能及時(shí)適應(yīng)政策變化，生產(chǎn)和發(fā)展將會(huì)受到限制。此外，雖然公司已經(jīng)建立了較完善的安全生產(chǎn)管理體系、事故預(yù)警和處理機(jī)制以及安全教育培訓(xùn)體系，并注重結(jié)合實(shí)際情況不斷改進(jìn)，但不排除因操作不當(dāng)、設(shè)備故障和自然條件變化等導(dǎo)致事故發(fā)生的可能，從而影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)
?。?）產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：截至2025年報(bào)披露日，公司在產(chǎn)純堿產(chǎn)能680萬(wàn)噸，同時(shí)公司280萬(wàn)噸/年純堿裝置于2025年12月投料試車，產(chǎn)能爬坡逐步釋放中。產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)公司產(chǎn)供銷協(xié)同能力以及市場(chǎng)開拓能力提出了更高要求，若市場(chǎng)發(fā)生重大變化或者市場(chǎng)拓展不理想
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