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1、順周期繼續(xù)“冰火轉(zhuǎn)換”，材料/制造獲加倉，TMT小幅減倉
　　板塊方面，26Q1基金繼續(xù)加倉創(chuàng)業(yè)板。其中，創(chuàng)業(yè)板倉位較25Q4提升0.50pct至25.36%，處于歷史98.5%分位水平。大類行業(yè)中，加倉材料/制造，減倉可選消費(fèi)/金融/TMT。中游材料倉位上升1.47pct至5.82%，中游制造倉位提升1.41pct至21.03%，TMT倉位下降0.64pct至37.19%，仍處在歷史96.9%的高位水平。
　　2、白酒+地產(chǎn)合計(jì)倉位已不足4%
　　歷史上不同行業(yè)的多輪行情啟動(dòng)前，都經(jīng)歷了基金籌碼出清。當(dāng)前食品飲料和地產(chǎn)的配置比例均來到歷史低位，合計(jì)倉位已不足4%，籌碼結(jié)構(gòu)已具備安全邊際，下行風(fēng)險(xiǎn)有限。我們判斷下半年一旦美聯(lián)儲開啟QE，國內(nèi)有望借機(jī)完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，屆時(shí)地產(chǎn)/白酒有望迎來重估行情。
　　3、繼續(xù)加倉PPI鏈條，但半數(shù)行業(yè)仍處于低配狀態(tài)
　　26Q1公募加倉PPI鏈條，包括電池（+0.55pct）/農(nóng)化制品（+0.44pct）/煉化（+0.42pct）/煤炭開采（+0.34pct）等（括號內(nèi)為環(huán)比變化，后同）。我們在2.1《大煉化，下一個(gè)有色》指出，繼黃金和工業(yè)金屬價(jià)格大漲之后，2026年全球油價(jià)有望大漲，帶動(dòng)化工品漲價(jià)重估，大煉化板塊有望復(fù)制有色板塊的上漲路徑。
　　4、小幅減倉CPI鏈條，地產(chǎn)/乘用車等倉位處于低位
　　上半年關(guān)注PPI交易，下半年關(guān)注CPI交易。26Q1公募基金加倉PPI鏈條，而CPI鏈條的倉位小幅下降，我們判斷下半年公募倉位和市場主線也有望向CPI鏈條切換。26Q1公募對CPI鏈條的配置倉位分化，加倉醫(yī)療服務(wù)（+0.36pct）/乘用車（0.22pct）等，減倉白電（-0.51pct）/化學(xué)制藥（-0.19pct）等。
　　5、TMT小幅減倉，倉位向通信設(shè)備/半導(dǎo)體集中
　　26Q1公募對TMT的配置倉位向通信設(shè)備/半導(dǎo)體等高景氣方向集中，TMT整體倉位回落，但通信設(shè)備與半導(dǎo)體行業(yè)擁擠度仍較高，兩個(gè)行業(yè)配置比例之和達(dá)到了25%以上，超過整個(gè)大消費(fèi)板塊的配置比例。
　　6、4張“看漲期權(quán)”倉位如何？還有空間嗎？
　　公募股票倉位回落至24Q3以來最低水平，后續(xù)加倉空間有望打開，結(jié)構(gòu)上我們建議關(guān)注的4張“看漲期權(quán)”：①能源板塊（石油/化工/煤炭/新能源鏈）+②農(nóng)業(yè)板塊+③消費(fèi)核心資產(chǎn)（地產(chǎn)/白酒）+④離岸資產(chǎn)（恒生科技）多數(shù)處于低配狀態(tài)或倉位處于歷史低位，有較大的加倉空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑或方法存在差異，盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，政策或技術(shù)落地節(jié)奏不及預(yù)期等。