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主要觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)和26Q1季報(bào)：
　　25年：營(yíng)收65.74億元，同比下降7.82%；歸母凈利潤(rùn)3.18億元，同比下降62.51%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.50億元，同比下降67.68%。
　　25Q4：營(yíng)收20.72億元，同比下降12.70%；歸母凈利潤(rùn)1.50億元，同比下降32.62%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.35億元，同比下降37.13%。
　　26Q1：營(yíng)收22.22億元，同比增長(zhǎng)41.46%；歸母凈利潤(rùn)1.68億元，同比增長(zhǎng)117.82%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.49億元，同比增長(zhǎng)156.47%。
　　分紅：擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元，分紅率155.9%；合并回購(gòu)，25年股東回報(bào)占比歸母凈利潤(rùn)178.7%。
　　25年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，26Q1業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。
　　收入：堅(jiān)果/直營(yíng)渠道表現(xiàn)突出
　　分品類：堅(jiān)果禮盒表現(xiàn)突出。堅(jiān)果品類25/25H2營(yíng)收各同比下降8.4%/9.1%，瓜子品類25/25H2營(yíng)收各同比下降8.2%/10.9%，25H2堅(jiān)果表現(xiàn)好于瓜子，我們預(yù)計(jì)主因堅(jiān)果禮盒旺銷帶動(dòng)。26Q1春節(jié)旺季預(yù)計(jì)延續(xù)25H2趨勢(shì)，堅(jiān)果表現(xiàn)好于瓜子。其他休閑零食品類25/25H2營(yíng)收各同比下降10.1%/7.0%，25H2降幅環(huán)比收窄（25H1同比下降13.8%），預(yù)計(jì)主因公司加強(qiáng)鮮切薯?xiàng)l等新品推廣。
　　分渠道：直營(yíng)渠道逆勢(shì)增長(zhǎng)。經(jīng)銷渠道25/25H2營(yíng)收各同比下降19.4%/20.0%，直營(yíng)渠道25/25H2營(yíng)收各同比增長(zhǎng)37.0%/24.3%，全年直營(yíng)渠道營(yíng)收占比同比提升10.0pct至30.5%。我們預(yù)計(jì)25直營(yíng)渠道高增主因量販零食、會(huì)員商超帶動(dòng)，26Q1通過(guò)量販零食渠道加強(qiáng)新品推廣力度預(yù)計(jì)延續(xù)直營(yíng)渠道高增趨勢(shì)。
　　盈利：瓜子成本修復(fù)明顯
　　毛利率：25/26Q1毛利率各同比-5.4/+5.6pct至23.4%/25.1%，26Q1毛利率修復(fù)預(yù)計(jì)主因瓜子成本優(yōu)化，堅(jiān)果受海外因素影響預(yù)計(jì)仍處于相對(duì)高位。
　　期間費(fèi)率：25/26Q1銷售費(fèi)率各同比+1.2/+1.1pct，25/26Q1管理費(fèi)率各同比+0.5/-1.0pct，我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)率提升主因公司加大促銷投入，且提升銷售人員激勵(lì)力度，管理費(fèi)率隨著規(guī)模效應(yīng)恢復(fù)而持續(xù)優(yōu)化。
　　凈利率：25/26Q1公司凈利率各同比-7.1/+2.7pct至4.8%/7.6%，26Q1盈利能力修復(fù)明顯，相較于公司以往盈利水平仍有優(yōu)化空間。
　　投資建議：維持“買(mǎi)入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　伴隨新品逐步放量及高勢(shì)能渠道占比提升，公司經(jīng)營(yíng)向好趨勢(shì)延續(xù)。疊加瓜子原材料成本下行與規(guī)模效應(yīng)恢復(fù)的雙重紅利，公司盈利能力有望持續(xù)修復(fù)，業(yè)績(jī)彈性可期。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們更新盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收總收入74.04/80.89/87.03億元（26-27年原值為78.03/83.31億元），同比增長(zhǎng)12.6%/9.3%/7.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.61/7.76/8.95億元（26-27年原值為8.44/9.53億元），同比增長(zhǎng)107.7%/17.4%/15.3%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18/15/13倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣不及預(yù)期，原材料成本超預(yù)期上漲。