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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)，2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入275.79億元，同比-1.70%；歸母凈利潤(rùn)1.13億元，同比+4.71%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.36億元，同比+90.74%。其中2025年Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.78億元，同比+9.77%；歸母凈利潤(rùn)-6.96億元，較24年同期增長(zhǎng)4.73億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-5.33億元，較24年同期增長(zhǎng)4.42億元。2026年Q1，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.90億元，同比+20.74%；歸母凈利潤(rùn)4.02億元，同比+108.89%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比+110.73%。
　　業(yè)績(jī)修復(fù)趨勢(shì)強(qiáng)化，減值壓力有望邊際緩解。全年看，公司營(yíng)業(yè)收入同比-1.70%，毛利率為24.82%，同比-0.98pct，我們判斷，主要系公司25年之前在行業(yè)需求下行的產(chǎn)品降價(jià)周期依然以穩(wěn)價(jià)為主，而25年價(jià)格有所下行。2025年四季度開(kāi)始公司經(jīng)營(yíng)修復(fù)趨勢(shì)強(qiáng)化，2026年Q1公司收入毛利同步改善，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，其中毛利率為27.03%，同比大幅提升3.30pct，我們推測(cè)主要系公司產(chǎn)品價(jià)格提升以及消耗25年Q4低價(jià)庫(kù)存導(dǎo)致。另一方面，公司2025年減值為15.68億元，依然是拖累業(yè)績(jī)的主要因素，但邊際上看，公司25年歸母凈利率0.41%，同比+0.03pct，若剔除資產(chǎn)和信用減值損失的影響，實(shí)際經(jīng)營(yíng)歸母凈利率為6.10%，同比+1.91pct。
　　主業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)量表現(xiàn)亮眼，工程、零售渠道營(yíng)收降幅收窄。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，2025年公司建材業(yè)務(wù)銷(xiāo)量為36.71億平，同比+19.6%，單平價(jià)格、毛利、成本分別為6.37、1.71、4.66元，分別同比-1.69、-0.53、-1.16元。2025年分板塊看：1）防水卷材：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入113.61億元，同比-3.63%，毛利率22.15%，同比-0.64pct；2）防水涂料：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.11億元，同比-11.42%，毛利率33.74%，同比-0.98pct；3）砂漿粉料：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.28億元，同比+1.82%，毛利率26.88%，同比-0.57pct；4）工程施工：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.59億元，同比+17.80%，毛利率7.71%，同比-0.87pct。分渠道看：1）工程渠道：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入132.80億元，同比-0.55%，毛利率21.13%，同比-0.16pct；2）零售渠道：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.44億元，同比-2.60%，毛利率31.56%，同比-5.14pct；3）直銷(xiāo)業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.88億元，同比-4.40%，毛利率21.62%，同比+6.73pct。
　　費(fèi)用率持續(xù)改善，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。2025年公司期間費(fèi)用率為17.43%，同比-1.87pct，其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.59%、6.37%、1.83%、0.64%，分別同比-1.66pct、+0.01pct、-0.26pct、+0.04pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率下降主要系促銷(xiāo)費(fèi)、職工薪酬、廣告宣傳及咨詢(xún)費(fèi)等減少所致，2026Q1公司期間費(fèi)用率為16.76%，同比-0.26pct，環(huán)比-0.67pct，費(fèi)用率進(jìn)一步改善?，F(xiàn)金流方面，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為35.54億元，同比+0.97億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-17.92億元，同比-7.95億元，主要系取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額增加所致；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-50.07億元，同比-8.64億元，主要系公司分配股利支付的現(xiàn)金增加所致。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為20.19億元、26.91億元、33.34億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為18、14、11倍，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新開(kāi)工增速大幅下滑、基建增速低于預(yù)期、瀝青價(jià)格大幅上行