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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.74億元，同比增長29.99%；歸母凈利潤50.50億元，同比增長182.07%，扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤19.01億元，同比增長6.87%。其中，歸母凈利潤大幅增長，主要并非來自主營業(yè)務(wù)利潤的同步釋放，而是受非經(jīng)常性損益顯著增厚影響。年報(bào)顯示，公司本期非經(jīng)常性損益合計(jì)31.49億元，核心來源為將一家全資孫公司轉(zhuǎn)讓至南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REITs所產(chǎn)生的股權(quán)處置收益。經(jīng)營質(zhì)量方面，公司2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為32.92億元，同比增長57.17%，延續(xù)正向表現(xiàn)并進(jìn)一步改善。
　　收入快速增長，但利潤高增更多體現(xiàn)為資本運(yùn)作收益兌現(xiàn)，主業(yè)盈利釋放相對滯后。公司2025年收入同比增長30%，延續(xù)較快擴(kuò)張態(tài)勢，主要受AIDC業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長驅(qū)動。報(bào)告期內(nèi)，AIDC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.10億元，同比增長72.97%，收入占比提升至44.24%；IDC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入31.64億元，同比增長8.58%，仍為公司收入基本盤。值得注意的是，雖然歸母凈利潤大幅增長，但扣非歸母凈利潤僅同比增長6.87%，明顯低于收入增速，說明本期利潤表現(xiàn)更多受REITs相關(guān)一次性資產(chǎn)處置收益拉動，而主營業(yè)務(wù)層面的盈利改善幅度相對有限。換言之，公司當(dāng)前的核心特征不是“利潤全面爆發(fā)”，而是“收入端高增已兌現(xiàn)，但主業(yè)利潤端仍處于爬坡釋放階段”。收入快速增長但利潤釋放結(jié)構(gòu)滯后，毛利率承壓仍為核心矛盾。
　　毛利率階段性承壓，反映公司正處于AIDC加速擴(kuò)張與能力前置投入階段。2025年公司整體毛利率為46.04%，同比下降2.89個百分點(diǎn)，其中IDC業(yè)務(wù)毛利率44.10%，同比下降3.43個百分點(diǎn)；AIDC業(yè)務(wù)毛利率48.50%，同比下降3.25個百分點(diǎn)。拆解來看，毛利率承壓并非需求走弱，而更多源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)變化：一方面，AIDC業(yè)務(wù)快速拓展，收入高增的同時營業(yè)成本同比增長84.61%，快于收入增速；另一方面，公司為承接AI算力需求，持續(xù)加大服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、液冷及智算中心建設(shè)等前期投入，帶來折舊、電費(fèi)、運(yùn)維等成本上升。年報(bào)中也明確指出，公司自2023年起以“引流策略”切入智能算力服務(wù)賽道，經(jīng)過三年布局后AIDC收入、毛利率及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已趕上或超越IDC業(yè)務(wù)。整體來看，當(dāng)前毛利率下行更應(yīng)理解為公司在高景氣賽道中進(jìn)行戰(zhàn)略卡位與能力建設(shè)的階段性結(jié)果，而非競爭力削弱。
　　經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善，AIDC放量、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化與REITs平臺落地共同支撐公司進(jìn)入新成長階段。2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長57.17%至32.92億元，顯示收入增長具備較強(qiáng)現(xiàn)金流支撐；同時，公司已由單一廊坊園區(qū)運(yùn)營升級為廊坊、平湖、佛山、惠州四大核心園區(qū)共同貢獻(xiàn)收入，成功由區(qū)域性服務(wù)商躍升為全國性服務(wù)商?？蛻艚Y(jié)構(gòu)方面，公司已由上市前單一客戶占比較高，升級為深度覆蓋國內(nèi)前三大互聯(lián)網(wǎng)公司、頭部云廠商及核心頭部AI廠商，單一客戶依賴顯著下降。此外，公司2025年REITs成功上市打通“募投管退”資金循環(huán)，為后續(xù)算力中心建設(shè)和AIDC持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y本支撐。總體來看，公司當(dāng)前正處于由“IDC基本盤”向“AIDC核心增長極”升級、由“重資產(chǎn)沉淀”向“REITs協(xié)同擴(kuò)張”演進(jìn)的關(guān)鍵階段，短期主業(yè)利潤修復(fù)節(jié)奏仍需觀察，但中長期成長邏輯已更為清晰。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為2.01元、2.67元、3.66元，對應(yīng)PE分別為44倍、33倍、24倍。公司26年規(guī)劃目標(biāo)積極，改革動作持續(xù)落地，看好全年加速成長。審慎起見，首次覆蓋給予“持有”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AIDC業(yè)務(wù)放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；資本開支及成本波動風(fēng)險(xiǎn)；REITs及資本運(yùn)作不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中度及需求波動風(fēng)險(xiǎn)等。