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事項：
　　西部證券發(fā)布2026年一季報。剔除其他業(yè)務收入后營業(yè)總收入：12億元，同比+29%。歸母凈利潤：2.8億元，環(huán)比-2.3億元，同比-2.3%。
　　點評：
　　凈利潤率下滑致單季度ROE同比微降，杜邦拆分顯示財務杠桿顯著抬升。公司報告期內ROE為0.9%，同比-0.1pct，環(huán)比-0.8pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報告期末財務杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：3.32倍，同比+0.58倍，環(huán)比+0.5倍。
　　2）公司報告期內資產(chǎn)周轉率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營收剔除其他業(yè)務收入后）為1.2%，同比持平。
　　3）公司報告期內凈利潤率為23%，同比-7.3pct。
　　主動擴表帶動總資產(chǎn)突破千億。資產(chǎn)負債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為1015億元，同比+216.9億元，凈資產(chǎn)：305億元，同比+14.8億元。杠桿倍數(shù)為3.32倍，同比+0.58倍。公司計息負債余額為622億元，環(huán)比+163.1億元。
　　自營收益率小幅回落。公司重資本業(yè)務凈收入合計為4.4億元，重資本業(yè)務凈收益率（非年化）為0.5%。拆分來看：
　　1）公司自營業(yè)務收入（公允價值變動+投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資凈收益）合計為3.7億元。單季度自營收益率為0.6%，環(huán)比-0.5pct，同比-0.3pct。對比來看，單季度期間主動型股票型基金平均收益率為-1.29%，環(huán)比+0.8pct，同比-4.57pct。純債基金平均收益率為+0.71%。環(huán)比+0.2pct，同比+0.9pct。
　　2）信用業(yè)務：公司利息收入為3.4億元，環(huán)比+0.2億元。兩融業(yè)務規(guī)模為149億元，環(huán)比+1.2億元。兩融市占率為0.57%，同比+0.04pct。
　　3）質押業(yè)務：買入返售金融資產(chǎn)余額為76億元，環(huán)比+45.9億元。
　　交投高活躍度大幅提升經(jīng)紀收入，輕資本業(yè)務同比均有所改善。經(jīng)紀業(yè)務收入為5.2億元，環(huán)比+36.1%，同比+76.7%。對比期間市場期間日均成交額為25826.5億元，環(huán)比+30.8%。投行業(yè)務收入為0.7億元，環(huán)比-0.6億元，同比+0.1億元。資管業(yè)務收入為0.5億元，環(huán)比-0.1億元，同比+0.2億元。
　　監(jiān)管指標上，公司風險覆蓋率為251.3%，較上期-50.8pct（預警線為120%），其中風險資本準備為85億元，較上期+20.9%。凈資本為212億元，較上期+0.6%。凈穩(wěn)定資金率為190.6%，較上期-7.3pct（預警線為120%）。資本杠桿率為20.9%，較上期-4.9pct（預警線為9.6%）。自營權益類證券及其衍生品/凈資本為28.1%，較上期+8.9pct（預警線為80%）。自營非權益類證券及其衍生品/凈資本為277.2%，較上期+65.2pct（預警線為400%）。
　　投資建議：我們持續(xù)關注并表國融后續(xù)業(yè)務融合進度與風控整合成效。結合財報，我們預計西部證券2026/2027/2028年EPS為0.41/0.44/0.47元人民幣，BPS分別為7.06/7.38/7.7元人民幣，當前股價對應PB分別為1/0.96/0.92倍，加權平均ROE分別為6.01%/6.1%/6.17%。參考公司歷史估值，我們維持西部證券2026年1.15倍PB估值預期，目標價8.12元，維持“中性”評級。
　　風險提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預期；實體經(jīng)濟復蘇不及預期。