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投資要點(diǎn)：
　　公司公告2025年報(bào)，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期：2025年實(shí)現(xiàn)收入200.56億元，同比增長(zhǎng)8.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.9億元，同比增長(zhǎng)26.37%；2025年計(jì)提減值2.06億元（信用減值損失4903萬元+資產(chǎn)減值損失1.57億元），還原減值后凈利潤(rùn)19.96億元，表現(xiàn)超預(yù)期。
　　內(nèi)貿(mào)：三大高潛品類支撐，持續(xù)零售轉(zhuǎn)型推進(jìn)，體現(xiàn)強(qiáng)整合能力。2025年公司內(nèi)貿(mào)收入99.4億元，同比增長(zhǎng)6.2%，表現(xiàn)大幅好于行業(yè)，主要得益于功能沙發(fā)、床墊、定制家居三大高潛品類快速增長(zhǎng)。公司內(nèi)部組織調(diào)整，以客廳、臥室、整家定制三大空間為核心，聚焦產(chǎn)品力提升，實(shí)現(xiàn)軟體家具、定制家居、智能家居等多品類協(xié)同發(fā)展。公司堅(jiān)持零售化轉(zhuǎn)型，脫離傳統(tǒng)“制造+批發(fā)”模式，向以用戶為中心的零售運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，構(gòu)建從“用戶需求洞察”到“產(chǎn)品與服務(wù)交付”的端到端閉環(huán)。以用戶為中心，以數(shù)字化為驅(qū)動(dòng)，以門店為陣地，系統(tǒng)性地提升商品運(yùn)營(yíng)、用戶運(yùn)營(yíng)、履約交付及基礎(chǔ)能力建設(shè)，最終實(shí)現(xiàn)用戶體驗(yàn)與運(yùn)營(yíng)效率的雙重提升。公司線下門店堅(jiān)持零售化轉(zhuǎn)型，2025年內(nèi)貿(mào)線下零售同比增長(zhǎng)3.2%；2025年倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)覆蓋率超過70%，逐步實(shí)現(xiàn)訂單全鏈路數(shù)字化運(yùn)營(yíng)與履約交付。
　　外貿(mào)：全球化供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)增長(zhǎng)韌性，全渠道協(xié)同逐步邁入品牌出海階段。2025年公司外貿(mào)收入93.26億元，同比增長(zhǎng)11.5%。2025年外貿(mào)受關(guān)稅擾動(dòng)較大，公司憑借越南、墨西哥、美國(guó)本土全球化供應(yīng)鏈布局，具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，外貿(mào)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年進(jìn)一步發(fā)布印尼擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，強(qiáng)化供應(yīng)鏈布局、提升外貿(mào)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。公司外貿(mào)發(fā)展從過去以O(shè)DM代工為主，逐步實(shí)現(xiàn)品牌出海。2025年公司外貿(mào)ODM業(yè)務(wù)增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，2025年跨境電商收入達(dá)到10.68億元，線下OBM已覆蓋東南亞、南亞、中亞等區(qū)域8個(gè)國(guó)家及地區(qū)。跨境電商業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，2025年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，其中核心品類功能單椅、功能沙發(fā)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；通過入駐海外主流電商平臺(tái)、搭建獨(dú)立站，構(gòu)建多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，依托數(shù)字化運(yùn)營(yíng)提升海外用戶觸達(dá)效率，成為外貿(mào)業(yè)務(wù)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　利潤(rùn)端：內(nèi)貿(mào)毛利率保持提升，外貿(mào)階段性承壓。2025年毛利率為32.8%，同比0.04pct；25Q4毛利率為33.9%，同比-1.3pct。2025年公司內(nèi)貿(mào)、外貿(mào)毛利率分別為38.4%、25.8%，分別同比+1.3、-1.3pct。內(nèi)貿(mào)新品迭代、公司全鏈路KBS精益生產(chǎn)推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)內(nèi)貿(mào)毛利率改善；外貿(mào)毛利率主要受2025年供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和關(guān)稅政策影響，公司內(nèi)部制造效率持續(xù)優(yōu)化，外貿(mào)盈利有望逐步提升。2025年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.1%/1.9%/1.8%/0%，分別同比-0.68/-0.13/0.32/0.21pct；公司內(nèi)部以KBS（Kuka Business System）精益體系為核心，深化全價(jià)值鏈效本費(fèi)管理，推動(dòng)精益從制造向研發(fā)、供應(yīng)鏈、營(yíng)銷等全場(chǎng)景拓展，銷售和管理費(fèi)用率延續(xù)改善；新品投入加大導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率主要受匯兌影響。
　　 2025年每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.38元（含稅），現(xiàn)金分紅額11.33億元，占?xì)w母63%，維持高分紅。零售化轉(zhuǎn)型+夯實(shí)產(chǎn)品力效果逐步顯現(xiàn)，內(nèi)銷中長(zhǎng)期擴(kuò)品整合空間廣闊！外銷自有品牌、跨境電商、代工共趨增長(zhǎng)，精益制造提升盈利?？紤]匯兌影響和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷，小幅下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至20.77/22.79億元（前值為21.30/23.92億元），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)25.04億元，分別同比增長(zhǎng)16.0%/9.7%/9.9%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為11/10/9X，維持“買入”評(píng)級(jí)！
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，終端消費(fèi)力疲軟，貿(mào)易政策波動(dòng)。