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事項(xiàng)：
　　公司披露2025年報(bào)及2026年一季報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.21億元，同比增長(zhǎng)16.95%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.65億元，同比減少7.28%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.53億元，同比減少8.73%。25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.62億元，同比增長(zhǎng)6.70%，歸母凈利潤(rùn)0.32億元，同比減少71.55%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.30億元，同比減少79.56%。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.33億元，同比增長(zhǎng)39.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.73億元，同比減少19.80%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比減少24.99%。
　　評(píng)論：
　　品牌業(yè)務(wù)與主糧增長(zhǎng)成為新的收入核心驅(qū)動(dòng)。1）分產(chǎn)品來(lái)看，公司寵物零食營(yíng)收為33.81億元，同比+7.94%；寵物主糧營(yíng)收15.53億元，同比+40.39%；寵物用品及其他營(yíng)收2.87億元，同比+27.05%，零食基本盤(pán)穩(wěn)固，主糧增速領(lǐng)跑，占比顯著提升。2）分地區(qū)來(lái)看，公司境外營(yíng)收33.49億元，同比+9.77%；境內(nèi)營(yíng)收18.73億元，同比+32.44%，境外收入體量仍占大頭，境內(nèi)市場(chǎng)增速顯著、占比由24年32%左右提升至25年約36%。3）分商業(yè)模式來(lái)看，公司OEM營(yíng)收為28.75億元，同比+9.90%；經(jīng)銷(xiāo)營(yíng)收12.65億元，同比+5.92%；直銷(xiāo)營(yíng)收為10.81億元，同比+65.27%。OEM代工穩(wěn)步增長(zhǎng)，直銷(xiāo)渠道增速亮眼。
　　自主品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力進(jìn)一步提升。2025年公司整體毛利率29.54%，同比上漲+1.38pct。參考煉丹爐&蟬媽媽線上數(shù)據(jù)，25年公司自主品牌wanpy增速約30%，領(lǐng)先增速約80%，兩大核心自主品牌增長(zhǎng)強(qiáng)勁；帶動(dòng)境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率提升3.65pct至38.83%。境外毛利率為24.34%，同比下滑0.56pct，預(yù)計(jì)隨著Q2-Q3美國(guó)第二工廠逐步落地，境外業(yè)務(wù)盈利能力與穩(wěn)定性將進(jìn)一步提升。此外，公司已披露《關(guān)于公司及子公司開(kāi)展金融衍生品交易業(yè)務(wù)的公告》，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)將合理開(kāi)展以套期保值為目的規(guī)模不超過(guò)5,000萬(wàn)美元的金融衍生品交易業(yè)務(wù)，以保障境外業(yè)務(wù)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，管控匯率風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：公司境內(nèi)品牌業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期，逐步成長(zhǎng)為品牌與代工雙強(qiáng)的綜合能力龍頭。考慮匯兌影響與自主品牌高速發(fā)展期的費(fèi)用投入，我們調(diào)整公司26/27年EPS預(yù)測(cè)為1.28/1.78元/股（前值2.15/2.89元/股），并引入28年EPS預(yù)測(cè)2.05元/股。根據(jù)DCF估值法，給予目標(biāo)價(jià)為46元/股，對(duì)應(yīng)27年26倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自有品牌拓展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。