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25年?duì)I收/歸母凈利/扣非歸母凈利29.4/6.4/6.0億元，同比-3.4%/-11.4%/-10.2%，對(duì)應(yīng)25Q4營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利6.7/0.9/0.9億元，同比+1.8%/-39.2%/-21.4%。25年公司持續(xù)推動(dòng)強(qiáng)爽/清爽/微醺三大主力產(chǎn)品去庫(kù)，此外公司積極導(dǎo)入果凍酒/輕享等新品、貢獻(xiàn)增量，帶動(dòng)Q4收入增長(zhǎng)；26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利8.0/2.2/2.1億元，同比+8.5%/+19.3%/+17.4%，預(yù)調(diào)酒庫(kù)存清理后輕裝上陣，疊加新品導(dǎo)入，收入恢復(fù)快速增長(zhǎng)，威士忌優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，百利得重點(diǎn)推廣調(diào)酒模式、持續(xù)進(jìn)行終端網(wǎng)點(diǎn)導(dǎo)入，期待新成長(zhǎng)曲線打造。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　新品導(dǎo)入帶動(dòng)Q1收入高增
　　25年預(yù)調(diào)雞尾酒/食用香精營(yíng)收25.7/3.2億，同比-3.9%/-3.9%，預(yù)調(diào)酒銷量/箱價(jià)同比-3.5%/-0.4%，銷量因庫(kù)存去化有所下滑，噸價(jià)調(diào)整主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，以及O2O等線上渠道占比提升。分渠道，25年線下/數(shù)字零售渠道營(yíng)收同比-5.5%/+12.7%，數(shù)字零售得益于O2O等新渠道投入增加實(shí)現(xiàn)亮眼表現(xiàn)；分區(qū)域，25年華北/華東/華南/華西營(yíng)收同比-15.8%/+0.3%/+3.0%/-11.8%，截至25年末，公司經(jīng)銷商2391家，較25H1末凈增123家。26Q1主力單品恢復(fù)補(bǔ)庫(kù)，輕享/果凍酒貢獻(xiàn)增量，收入實(shí)現(xiàn)快增。
　　規(guī)模效應(yīng)釋放帶動(dòng)Q1盈利能力改善
　　25年毛利率69.2%，同比-0.5pct（Q4同比-2.6pct），預(yù)調(diào)酒箱價(jià)/箱成本同比-0.4%/+2.7%，毛利率保持平穩(wěn)；費(fèi)用端，25年銷售費(fèi)用率24.7%，同比+0.1pct（Q4同比+6.0pct），我們判斷Q4費(fèi)率提升較多系新品推廣所致；管理費(fèi)用率8.1%，同比+1.4pct（Q4同比+1.9pct），費(fèi)率提升系折舊增加，25年歸母凈利率21.7%，同比-1.9pct（Q4同比-8.8pct）。26Q1毛利率70.3%，同比+0.7pct，銷售/管理費(fèi)用率同比+0.1/-0.3pct，規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)公司Q1錄得歸母凈利率27.1%，同比+2.4pct。
　　看好公司增長(zhǎng)勢(shì)能，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　26年公司預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)依托果凍酒/輕享等新品導(dǎo)入有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，威士忌組織架構(gòu)調(diào)整后亦有望加速推進(jìn)消費(fèi)者培育與網(wǎng)點(diǎn)導(dǎo)入，看好公司多元業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。我們維持26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-27年EPS 0.73/0.84元，引入28年EPS 0.93元，參考可比公司26年P(guān)E均值28x，給予公司26年目標(biāo)PE 28x，目標(biāo)價(jià)20.44元（前值32.12元，對(duì)應(yīng)26年44x PE），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。