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公司發(fā)布25年年報(bào)及26年一季報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利11.1/-0.3億元（同比-22.2%/-371.8%），25Q4營(yíng)收/歸母凈利3.5/-0.2億元（同比+49.9%/+45.1% ）；26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利3.2/0.3億元（同比-7.8%/+4.6%）。25年公司利潤(rùn)表現(xiàn)低于預(yù)期，主因公司前期渠道累積庫存進(jìn)入集中去化階段公司保持投入。25年公司延續(xù)庫存去化策略，全年報(bào)表端持續(xù)承壓。產(chǎn)品端，內(nèi)參、酒鬼強(qiáng)調(diào)品牌價(jià)值，嚴(yán)格控貨穩(wěn)價(jià)；市場(chǎng)端，公司持續(xù)做深省內(nèi)市場(chǎng)，建設(shè)省外樣板市場(chǎng)，開展核心終端建設(shè)，優(yōu)化消費(fèi)者活動(dòng)。同時(shí)，公司與胖東來合作明星產(chǎn)品酒鬼酒自由愛銷量保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將為公司貢獻(xiàn)增量。“增持”。
　　繼續(xù)梳理渠道價(jià)值鏈，胖東來聯(lián)名產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量
　　產(chǎn)品端，2025年內(nèi)參系列/酒鬼系列/湘泉系列營(yíng)收1.7/6.6/0.6億元，同比-28.61%/-20.78%/-24.99%。公司當(dāng)前仍處于渠道客戶信心修復(fù)階段，次高端及以上產(chǎn)品消費(fèi)需求依然承壓，公司積極精簡(jiǎn)SKU，優(yōu)化產(chǎn)品價(jià)值鏈，穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)格。公司與胖東來合作推出的酒鬼酒自由愛作為明星產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，通過成本透明+性價(jià)比引發(fā)消費(fèi)者關(guān)注，預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)形成提振。分區(qū)域，2025年華北/華東/華南/華中營(yíng)收2.0/1.3/0.4/7.0億元（同比-25.95%/-42.71%/-33.96%/-9.74%）；至25年末公司經(jīng)銷商數(shù)量1,109家，較24年末-227家。渠道端，公司費(fèi)用投放向C端傾斜，買贈(zèng)、掃碼紅包力度較大，渠道聚焦重點(diǎn)終端，精細(xì)化運(yùn)作。市場(chǎng)端，公司繼續(xù)深耕省內(nèi)大本營(yíng)市場(chǎng)，做好省外樣板市場(chǎng)，積極推進(jìn)核心店和專賣店建設(shè)。26Q1，公司在深度調(diào)整后企穩(wěn)。
　　25年盈利能力承壓，26Q1環(huán)比改善
　　25年毛利率同比-6.5pct至64.9%；26Q1毛利率同比-3.4pct至67.3%，預(yù)計(jì)系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行所致。費(fèi)用端，25年銷售費(fèi)用率同比-10.5pct至32.5%，25年管理費(fèi)用率同比+2.3pct至14.0%；26Q1銷售/管理費(fèi)用率同比-3.7/-0.7pct至24.1%/9.9%。25年稅金及附加率同比+0.1pct至20.6%（26Q1同比-1.7pct至18.6%）；最終25年歸母凈利率同比-3.9pct至-3.1%，26Q1歸母凈利率同比+1.2pct至10.5%?，F(xiàn)金流方面，公司25年銷售回款11.3億元（同比-22.7%），經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-1.7億元（同比+52.5%）；26Q1銷售回款3.1億元（同比+36.1%），經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-0.4億元（同比+69.2%）。26Q1末合同負(fù)債1.4億元，同比/環(huán)比分別-0.4億元/-0.3億元。
　　期待外部需求復(fù)蘇與新品放量，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　公司經(jīng)過連續(xù)調(diào)整，渠道壓力邊際去化，未來需靜待外部需求復(fù)蘇帶動(dòng)業(yè)績(jī)回暖，胖東來自由愛新品預(yù)計(jì)自26-27年開始將為公司逐步貢獻(xiàn)增量。考慮到外部需求恢復(fù)節(jié)奏，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-27年?duì)I業(yè)收入為11.7/12.8億元（較前次-17%/-18%），同比+5.3%/+9.9%；EPS為0.42/0.53元（較前次-25%/-40%），新引入28年EPS為0.66元。我們預(yù)計(jì)公司26年仍將處于調(diào)整筑底階段，27年將穩(wěn)步修復(fù)且利潤(rùn)表現(xiàn)更具參考性，所以參考可比公司27年平均PE 75倍（Wind一致預(yù)期），考慮公司胖東來合作自由愛產(chǎn)品未來對(duì)業(yè)績(jī)提振，給予公司27年85xPE，目標(biāo)價(jià)45.05元（前值70.40元，對(duì)應(yīng)27年80xPE，可比公司估值對(duì)應(yīng)27年71xPE），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。