>> 華泰證券-可選消費(fèi)行業(yè)家電財(cái)務(wù)透視：盈利承壓，科技與紅利雙線(xiàn)配置-260501
| 上傳日期： |
2026/5/1 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
樊俊豪，王森泉，周衍峰 |
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25年報(bào)及26Q1回顧：需求弱化、利潤(rùn)承壓，板塊從盈利切向紅利
2025年11月-2026年4月，家電（申萬(wàn)）板塊區(qū)間上漲0.01%，在30個(gè)申萬(wàn)子行業(yè)中排名第18位；子板塊表現(xiàn)分化，照明設(shè)備、家電零部件、黑色家電相對(duì)占優(yōu)，廚衛(wèi)電器和小家電承壓?；久婵?，2025年家電板塊實(shí)現(xiàn)收入16320.14億元，同比+3.5%，歸母凈利1110.33億元，同比-6.8%；26Q1收入4210.35億元，同比-0.2%，歸母凈利301.74億元，同比-8.0%。收入端仍有韌性，但利潤(rùn)端走弱，需求高基數(shù)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、費(fèi)用剛性、匯兌及成本擾動(dòng)共同壓制盈利。財(cái)報(bào)落地后，板塊主線(xiàn)從“盈利驗(yàn)證”切換至“股東回報(bào)比較”，板塊紅利屬性進(jìn)一步強(qiáng)化，高質(zhì)量紅利龍頭的配置價(jià)值提升。
收入：白電防守，黑電和清潔小電仍具成長(zhǎng)性
2025年空調(diào)、冰洗子板塊收入分別同比+3.71%、+4.74%，仍是收入基本盤(pán)，但26Q1空調(diào)收入增速降至+1.4%，冰洗轉(zhuǎn)為-6.3%，空調(diào)龍頭韌性更足。黑電表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，26Q1彩電、其他黑色家電收入分別同比+3.1%、+17.3%，受益于大尺寸化、Mini LED升級(jí)及海外市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。清潔小家電是收入端亮點(diǎn)，2025年收入同比+20.21%，26Q1仍同比+13.7%，但利潤(rùn)彈性受高投放和競(jìng)爭(zhēng)影響。廚電、衛(wèi)浴、廚房小家電、個(gè)護(hù)小家電仍受地產(chǎn)后周期、可選消費(fèi)偏弱和流量成本上升影響，盈利修復(fù)難度較大。
盈利能力：毛利率表觀穩(wěn)定，但成本與費(fèi)用壓力上行
2025年及26Q1板塊毛利率基本穩(wěn)定，但內(nèi)部分化明顯?？照{(diào)、冰洗毛利率相對(duì)穩(wěn)健，反映龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與成本控制優(yōu)勢(shì)；廚衛(wèi)、小家電毛利率壓力更大。成本端，2026年以來(lái)銅、鋁價(jià)格大幅上行，塑料價(jià)格4月同比轉(zhuǎn)正，成本端成為26年的主要盈利擾動(dòng)項(xiàng)。費(fèi)用端看，2025年期間費(fèi)用率基本平穩(wěn)，但26Q1同比上行，一方面，收入放緩后費(fèi)用剛性對(duì)廚電、小家電等板塊的利潤(rùn)拖累效應(yīng)更為明顯，另一方面，匯率波動(dòng)下，普遍產(chǎn)生匯兌損失。
內(nèi)銷(xiāo)：國(guó)補(bǔ)高基數(shù)壓制短期表現(xiàn)，二季度仍偏防守
2025年10月以來(lái)，內(nèi)銷(xiāo)從政策拉動(dòng)后的高景氣進(jìn)入高基數(shù)消化期，社零增速邊際走弱；進(jìn)入2026年后，3月家電社零仍偏弱，空調(diào)、電視、掃地機(jī)等品類(lèi)高頻零售數(shù)據(jù)均有不同程度下滑，終端需求尚未形成明確拐點(diǎn)。展望二季度，去年618前后為國(guó)補(bǔ)發(fā)力窗口，3-7月仍將面臨高基數(shù)擾動(dòng)，內(nèi)銷(xiāo)較難成為估值上修核心催化。我們認(rèn)為，內(nèi)銷(xiāo)機(jī)會(huì)應(yīng)從總量修復(fù)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)分化：白電龍頭依托渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本管控，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)預(yù)計(jì)小于零售波動(dòng)；電視產(chǎn)品MiniLED技術(shù)迭代仍具結(jié)構(gòu)升級(jí)機(jī)會(huì)。
外銷(xiāo)：總量具備韌性，但更應(yīng)看品類(lèi)、區(qū)域和供應(yīng)鏈能力
26Q1家電累計(jì)出口額同比小幅下滑，主要受到25Q1搶出口及空調(diào)高基數(shù)影響，隨著以上壓力消退，我們認(rèn)為二季度家電外銷(xiāo)同比表現(xiàn)有望修復(fù)。分品類(lèi)看，空調(diào)受高基數(shù)、區(qū)域訂單節(jié)奏及部分市場(chǎng)擾動(dòng)影響相對(duì)承壓；冰箱、洗衣機(jī)、電視和清潔電器表現(xiàn)更穩(wěn)。后續(xù)外銷(xiāo)需關(guān)注中東擾動(dòng)訂單交付節(jié)奏、關(guān)稅摩擦，中長(zhǎng)期看，海外本土化產(chǎn)能、品牌出海和渠道下沉仍是龍頭對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的核心抓手。
彈性看科技消費(fèi)、黑電升級(jí)和第二曲線(xiàn)，底倉(cāng)看高質(zhì)量紅利
彈性方向關(guān)注科技消費(fèi)、黑電升級(jí)和產(chǎn)業(yè)鏈第二曲線(xiàn)，重點(diǎn)包括TCL電子、兆馳股份、石頭科技、科沃斯、安克創(chuàng)新、海信視像、極米科技、康耐特光學(xué)等；底倉(cāng)優(yōu)先配置高股息、現(xiàn)金流穩(wěn)健、分紅回購(gòu)明確的白電龍頭，重點(diǎn)關(guān)注美的集團(tuán)、格力電器、海信家電、蘇泊爾、公牛集團(tuán)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；貿(mào)易政策變動(dòng)；海外需求下行。
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