>> 華泰證券-柳藥集團(603368)25年經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善-260502
| 上傳日期： |
2026/5/2 |
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| 598KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
代雯,孔垂巖,王殷杰 |
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公司2025年收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤209.26/7.09/6.99億元，同比-1.2%/-17.0%/16.5%，低于我們預(yù)期（25年收入/歸母凈利潤211.7/7.7億元），25年業(yè)績同比下滑主因醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)受集采和醫(yī)院藥占比控制等政策影響，以及公司主動控制對部分超長賬期醫(yī)院的銷售，收入下滑；同時集采品種毛利較低，同類非集采品種銷量也受到影響，影響公司收入和凈利潤。1Q26收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤53.77/2.25/2.23億元，同比+1.1%/-19.0%/-18.2%，利潤承壓主要由于補繳部分優(yōu)惠稅款及滯納金，以及1Q26中藥飲片、中藥配方顆粒已實施集采，相關(guān)品種毛利同比明顯下滑。我們看好后續(xù)品種優(yōu)化、降本增效及政策消化下業(yè)績向好，維持買入評級。
25年批發(fā)及工業(yè)利潤承壓，零售收入穩(wěn)定增長、利潤同比下滑
25年批發(fā)收入/歸母凈利潤160.07/4.53億元（-4.3%/-13.2%yoy），業(yè)績承壓主要由于集采降價、院端控費以及公司對風險客戶銷售的控制。25年零售收入/歸母凈利潤36.44/1.24億元（+13.6%/-9.0%yoy），受益于處方外流政策推動，DTP收入同比+23.4%、占零售收入比重超60%，由于DTP特藥品種、處方藥品種毛利率較低、銷量占比較高，零售凈利潤同比下滑。25年工業(yè)收入/歸母凈利潤11.81/1.32億元（+1.5%/-32.7%yoy），其中中藥飲片收入7.39億元（+8.9%yoy），飲片和配方顆粒集采落地影響利潤。
1Q26零售業(yè)務(wù)改善明顯，批發(fā)和工業(yè)業(yè)務(wù)階段性承壓
1Q26批發(fā)收入/歸母凈利潤40.78/1.56億元（-3.8%/-15.4%yoy），主要由于銷售下滑和所得稅率變化影響；零售收入/歸母凈利潤10.35/0.45億元（+32.0%/+10.6%yoy），業(yè)績增速明顯改善主因在處方外流、醫(yī)保政策推動下處方藥及DTP收入同比較快增長，同時公司優(yōu)化品種結(jié)構(gòu)，推動盈利能力提升；工業(yè)收入/歸母凈利潤2.42/0.24億元（-10.7%/-54.6%yoy），1Q26業(yè)績下滑主要受中藥飲片和配方顆粒集采、工業(yè)子公司稅務(wù)自查補繳的影響，且公司持續(xù)推進去庫存和渠道優(yōu)化，階段性影響收入。
25年公司銷售費用率同比增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善明顯
2025年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為3.24%/1.93%/0.18%/1.04%，同比+0.27/-0.07/+0.00/-0.07pct；1Q26銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為2.72%/1.77%/0.23%/0.76%，同比+0.34/-0.03/+0.06/-0.20pct。公司持續(xù)加強銷售費用投入，25年及1Q26銷售費用率均同比提高。2025年/1Q26毛利率為11.05%/11.56%，同比-0.32/-0.46pct，主因集采影響部分業(yè)務(wù)毛利率。25年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額10.78億元，同比+28.52%，同比明顯改善。
三大核心業(yè)務(wù)全面發(fā)展，維持“買入”評級
考慮到集采等影響，公司主動進行品種結(jié)構(gòu)優(yōu)化，及省外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展、費用投入提升，我們下調(diào)批發(fā)及工業(yè)收入增速預(yù)期、上調(diào)零售收入增速預(yù)期，下調(diào)零售及工業(yè)毛利率預(yù)期，上調(diào)銷售費用率預(yù)期，預(yù)測26-28年歸母凈利潤分別為6.8/7.1/7.5億元（相比26/27年前值下調(diào)15%/14%），同比-4.3%/+4.3%/+5.4%，對應(yīng)EPS 1.71/1.78/1.88元。我們預(yù)計26年工業(yè)業(yè)務(wù)EPS 0.38元，考慮到工業(yè)受集采影響，但省外拓展布局持續(xù)加強，影響消化后有望銷售改善，給予26年15x PE（26年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期17x）；26年批發(fā)業(yè)務(wù)EPS 1.14元，給予26年11x PE（26年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期11x）；26年零售業(yè)務(wù)EPS 0.19元，考慮到門店集中在廣西，給予26年15x PE（26年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期17x），對應(yīng)目標價21.08元（前值21.70元，對應(yīng)26年工業(yè)/批發(fā)/零售估值12x/10x/12x）。
風險提示：外部環(huán)境影響超預(yù)期；工業(yè)收入和凈利潤增長不及預(yù)期。
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