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事件：酒鬼酒發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收11.08億元，同比-22.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.34億元，同比轉(zhuǎn)負(fù)；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.30億元；其中25Q4實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收3.48億元，同比+49.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.24億元，同比虧損收窄；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.21億元。26Q1公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收3.17億元，同比-7.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.33億元，同比+4.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.33億元，同比+4.0%。
　　跑通胖東來(lái)合作模式，大幅出清后業(yè)績(jī)逐漸企穩(wěn)。25年公司實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入11.01億元，同比-22.2%，毛利率為65.01%，同比-6.39 pct，其中內(nèi)參/酒鬼/湘泉/其他系列分別實(shí)現(xiàn)收入1.68/6.61/0.57/2.15億元，同比-28.6%/-20.8%/-25.0%/-19.9%；其中25H2分產(chǎn)品營(yíng)收分別為0.57/3.72/0.25/0.89億元，同比-8.7%/+52.6%/-5.1%/-2.8%。25年公司內(nèi)參/酒鬼/湘泉/其他系列銷(xiāo)量分別為235/2692/1093/1905千升，同比-30.7%/-7.9%/-16.2%/-7.3%；噸酒價(jià)格分別為71.54/24.57/5.21/11.27萬(wàn)元/千升，同比+3.0%/-14.0%/-10.4%-13.6%。
　　“自由愛(ài)”拉動(dòng)下，華中市場(chǎng)大幅改善。分渠道，25年公司經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.81/0.27億元，同比-22.4%/-12.2%。分區(qū)域，25年公司華北/華東/華南/華中分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.99/1.28/0.42/7.02億元，同比-26.0%/-42.7%/-34.0%/-9.7%；其中25H2分區(qū)域收入分別為0.85/0.47/0.13/3.89億元，同比+6.4%/-36.6%/-10.4%/+66.4%。截至25年末，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量合計(jì)1109家，同比凈減少227家。
　　毛利率延續(xù)下移趨勢(shì)。費(fèi)用端，25年公司期間費(fèi)用率為47.2%，同比-1.73pct；其中銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別為32.5%/14.0%，同比-10.47/+2.30 pct。26Q1公司期間費(fèi)用率為34.6%，同比-2.82 pct；其中銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別為24.1%/9.9%，同比-3.67/-0.66 pct。利潤(rùn)端，25年公司毛利率/歸母凈利率分別為64.9%/-3.1%，同比-6.47/-3.94 pct。26Q1公司毛利率/歸母凈利率分別為67.3%/10.5%，同比-3.41/+1.24 pct。合同負(fù)債方面，至26Q1公司合同負(fù)債為1.41億元，同比-21.2%?，F(xiàn)金流方面，25/26Q1年公司銷(xiāo)售收現(xiàn)11.28/3.15億元，同比-22.7%/+36.1%；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-1.72/-0.39億元，凈流出有所緩解。
　　25年公司精簡(jiǎn)60%SKU，確立"2+2+2"戰(zhàn)略單品體系，聯(lián)合胖東來(lái)跨界打造"自由愛(ài)"爆品，同步完成低度酒技術(shù)儲(chǔ)備；同時(shí)進(jìn)一步出清渠道，在湖南14個(gè)市州及冀魯豫12個(gè)重點(diǎn)城市全面摸排激活終端，并拓展多元化渠道。26年1）以“文化+產(chǎn)區(qū)”雙核驅(qū)動(dòng)品牌升級(jí)，資源聚焦湖南核心市場(chǎng)及省外樣板，推進(jìn)品牌年輕化；2）完善“高端做精、次高端做強(qiáng)、大眾酒做大”產(chǎn)品矩陣，打造內(nèi)參、紅壇大單品，補(bǔ)齊百元以?xún)?nèi)價(jià)格帶；3）深化湖南大本營(yíng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，拓展胖東來(lái)合作及新零售渠道，培育增量空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：在白酒行業(yè)整體庫(kù)存較高、渠道壓力較大的背景下，公司通過(guò)積極創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，深度推進(jìn)庫(kù)存去化，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)渠道良性健康發(fā)展，終端壓力得到有效緩解。同時(shí)產(chǎn)品端積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，滿(mǎn)足年輕消費(fèi)者和自飲消費(fèi)者的個(gè)性化需求。我們預(yù)計(jì)公司26-28年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.15/13.01/14.53億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.35/0.70/1.11億元，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。