>> 東方證券-海外札記：沃什揭示決策函數(shù)，降息預(yù)期或先抑后揚(yáng)-260504
| 上傳日期： |
2026/5/5 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
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研究結(jié)論
本周迎來美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議，會(huì)議難以給市場帶來明顯利好，短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。但進(jìn)入5月中旬后，隨著沃什上任預(yù)期升溫，市場或重新定價(jià)降息門檻，“降息交易”重啟有望托底市場呈現(xiàn)先承壓，后反彈的節(jié)奏。
1）政策主線：沃什聽證會(huì)開啟市場對(duì)“未來決策函數(shù)”的定價(jià)
本周市場正式進(jìn)入“沃什變量”的定價(jià)窗口。聽證會(huì)強(qiáng)調(diào)“未來決策函數(shù)”：
第一，沃什強(qiáng)調(diào)的是“如何決策”，而不是承諾某一條利率路徑。沃什在聽證會(huì)中傾向于闡述自身的政策方法論和反應(yīng)函數(shù)：即未來會(huì)重點(diǎn)觀察哪些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、如何權(quán)衡通脹與增長風(fēng)險(xiǎn)，但刻意避免對(duì)具體利率路徑作出綁定式承諾——這符合候選主席在聽證會(huì)上的典型表達(dá)方式。
第二，沃什對(duì)通脹的抓手更偏向“更干凈的核心指標(biāo)”，特別是trimmed-meanPCE。他明確提到會(huì)更強(qiáng)調(diào)修剪均值類指標(biāo)（trimmed mean PCE）來理解通脹的“底層趨勢(shì)”。市場可能會(huì)把這一變化理解為：在同樣的通脹環(huán)境下，他對(duì)“趨勢(shì)通脹回落”的確認(rèn)可能更快，意味著降息門檻相較現(xiàn)任聯(lián)儲(chǔ)框架有所下修。
第三，沃什強(qiáng)調(diào)“讓美聯(lián)儲(chǔ)的職能更干凈”。聽證會(huì)中沃什反復(fù)提“邊界”和“治理”，核心是把美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具和資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用，往更聚焦、更可解釋的方向收斂。市場可能將這一表態(tài)映射為兩層含義：一是未來溝通框架存在調(diào)整空間；二是對(duì)縮表及資產(chǎn)負(fù)債表管理的態(tài)度將更具存在感。
2）短期：4月FOMC維持政策利率，傳遞中性政策信號(hào)：經(jīng)濟(jì)雙向風(fēng)險(xiǎn)，政策雙向門檻。
美聯(lián)儲(chǔ)一方面承認(rèn)能源價(jià)格上行對(duì)通脹路徑構(gòu)成擾動(dòng)，另一方面也強(qiáng)調(diào)高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，意味著政策不再是簡單地圍繞通脹單一目標(biāo)，而是需要在通脹上行和經(jīng)濟(jì)下行的雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)間權(quán)衡。前瞻指引方面，官員投票出現(xiàn)了罕見的分歧，3位委員不支持此時(shí)在聲明中包含偏寬松偏降息傾向的措辭。因此，聲明傳遞出的信號(hào)整體略偏鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧進(jìn)一步加劇，短期政策面臨較高的雙向門檻。
加息門檻：通脹擴(kuò)散。美聯(lián)儲(chǔ)加息的門檻是看到能源價(jià)格沖擊向更廣泛的價(jià)格體系傳導(dǎo)，并形成二次通脹壓力，目前的情況來看加息門檻會(huì)一直偏高。
降息門檻：油價(jià)拐點(diǎn)，實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。在當(dāng)前通脹上行風(fēng)險(xiǎn)尚未出清的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也難以主動(dòng)釋放降息信號(hào)，需要看到能源相關(guān)通脹壓力回落后，才具備重新考慮降息的條件。我們認(rèn)為，供給沖擊后的衰退交易往往具有自我實(shí)現(xiàn)特征。地緣風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)不構(gòu)成油價(jià)的有效拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)對(duì)油價(jià)下行更有用。因此，增長下行既是油價(jià)回落的觸發(fā)因素，也可以近似視為美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的關(guān)鍵門檻。
3）中期展望：沃什變量如何影響政策預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)
第一，現(xiàn)任聯(lián)儲(chǔ)與沃什在“降息標(biāo)準(zhǔn)”上的差異較為明顯，市場可能下修降息門檻。這個(gè)變化一旦被市場確認(rèn)，最直接利好兩條資產(chǎn)定價(jià)路徑：一是分母端改善，即降息預(yù)期推動(dòng)貼現(xiàn)率下行；二是分子端改善，即降息預(yù)期帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，進(jìn)一步改善企業(yè)盈利預(yù)期，繼而還可能帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，從資產(chǎn)配置角度看，股市是較為直接的受益方向。
第二，縮表更可能體現(xiàn)為“預(yù)期管理”，實(shí)際操作空間相對(duì)有限。當(dāng)前縮表的現(xiàn)實(shí)操作條件并不充分，因此縮表更可能先體現(xiàn)在口徑、框架、節(jié)奏暗示上，而不是立刻落地推進(jìn)。于是對(duì)黃金、加密貨幣這類受流動(dòng)性影響較大的資產(chǎn)可能“先沖擊、后修復(fù)”，縮表預(yù)期升溫可能首先帶來流動(dòng)性擔(dān)憂，壓制資產(chǎn)價(jià)格，往后實(shí)際縮表力度低于預(yù)期，同時(shí)降息預(yù)期回歸，資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣形勢(shì)發(fā)展的不確定性。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)地緣沖擊的反饋具有不確定性。全球央行超預(yù)期加息的風(fēng)險(xiǎn)。
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