>> 銀河證券-國投電力(600886)2025年年報&2026年一季報點評：25年水火盈利向好，在建項目充足助力成長-260503
| 上傳日期： |
2026/5/5 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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事件：公司發(fā)布2025年年報和2026年一季報。2025年實現(xiàn)營收530.14億元，同比-8.31%；實現(xiàn)歸母凈利潤73.93億元（扣非73.55億元），同比+11.30%（扣非同比+13.33%）。25Q4實現(xiàn)營收124.42億元，同比-7.32%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.76億元（扣非8.54億元），同比+1243.32%（扣非同比+516.06%）。26Q1實現(xiàn)營收125.14億元，同比-4.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤21.18億元（扣非21.16億元），同比+1.91%（扣非同比+2.11%）。公司2025年年度擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5081元/股，2026年4月30日收盤價對應(yīng)股息率3.73%；2025年度現(xiàn)金分紅總額為40.67億元，占25年歸母凈利潤的比例為55.01%，較2024年持平。
水電：以價補(bǔ)量+成本費用壓降+所得稅減少提振盈利。2025年，受雅礱江流域、黃河上游來水同比減少影響，公司水電發(fā)電量同比-5.76%至980.94億kwh；其中雅礱江、大朝山、小三峽分別同比-6.23%、+4.06%、-10.61%至871.51、69.70、39.73億kwh。根據(jù)公司披露，2025年，雅礱江、大朝山、小三峽水電上網(wǎng)電價為308.2、189.26、307.05元/MWh，同比+2.34%、+0.57%、+35.60%，我們預(yù)計雅礱江主要受前期電費差額集中結(jié)算影響、小三峽主要系交易策略優(yōu)化所致。量價影響下，25年公司水電收入同比-2.86%至258.63億元。在此基礎(chǔ)上，25年雅礱江公司：1）營業(yè)成本同比-4.88%至97.32億元，預(yù)計主要受24年兩河口首次蓄滿影響；2）財務(wù)費用同比-23.96%至20.00億元，預(yù)計主要系債務(wù)償還和置換所致；3）所得稅費用同比-33.63%至18.71億元，主要由于24年發(fā)生所得稅補(bǔ)繳。綜合來看，25年公司水電子公司實現(xiàn)凈利潤104.26億元，同比+12.21%。26Q1，公司水電發(fā)電量表現(xiàn)延續(xù)弱勢，同比-7.82%至232.94億kwh；其中雅礱江同比-9.93%至209.29億kwh。但雅礱江公司營收同比僅-4.74%至63.46億元，或表明電價好于預(yù)期；疊加營業(yè)成本、財務(wù)費用同比繼續(xù)下降，最終歸母凈利潤同比下降6.18%至28.11億元。
火電：量價均承壓，成本大幅優(yōu)化助力盈利改善。截至25年末，公司火電（含垃圾發(fā)電）裝機(jī)1307.48萬kw，較24年末的1320.08萬kw有所減少，主要系湄洲灣239.3萬kw BOT項目移交，同時華夏電力5號機(jī)組（66萬kw）投產(chǎn)。2025年，受所在區(qū)域清潔能源發(fā)電量增加、以及外送電量影響，公司火電發(fā)電量同比-17.64%至465.34億kwh。根據(jù)公司披露，2025年，天津、廣西、福建、貴州火電上網(wǎng)電價為468.59、472.15、452.01、413.52元/MWh，同比+4.1%、-0.5%、-4.5%、-3.6%。量價影響下，25年公司火電收入同比-18.76%至176.89億元；我們測算度電收入0.408元/kwh，同比-0.004元/kwh；但得益于電量減少和煤價下行，營業(yè)成本端亦大幅下降25.41%至140.26億元。綜合來看，25年公司火電子公司實現(xiàn)凈利潤19.80億元，同比+32.56%；我們測算度電凈利潤為0.046元/kwh，同比+0.017元/kwh。26Q1，公司火電發(fā)電量小幅修復(fù)，同比+1.91%至104.84億kwh。根據(jù)公司披露，26Q1控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價0.354元/kwh，同比-0.28%；考慮到雅礱江電價表現(xiàn)較好，預(yù)計火電電價存在一定壓力，但26Q1考慮庫存周期后市場煤價整體下行形成部分對沖。
新能源：電量保持快速增長，電價下降、成本剛性增加壓制盈利能力。截至25年末，公司風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別為414.03、768.94萬kw，對應(yīng)年內(nèi)新增25.18、191.05萬kw。2025年，公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量同比+3.86%、+35.68%至69.24、65.41億kwh；實現(xiàn)收入26.01、22.47億元，同比-4.69%、+6.04%；對應(yīng)度電收入分別為0.385、0.350元/kwh，同比下降-0.034、-0.096元/kwh；疊加成本剛性增加，毛利率同比分別-7.03、-12.53pct至42.33%、29.33%。26Q1，公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量延續(xù)增長態(tài)勢，同比+6.76%、+37.29%至20.43、20.87億kwh。
在建項目充足助力成長。截至25年末，公司在建裝機(jī)規(guī)模達(dá)1769.162萬kw，水電、火電、風(fēng)電、光伏分別為753、440.662、121、454.5萬kw；其中卡拉、孟底溝、牙根一級等水電項目有望于十五五后期進(jìn)入密集投運階段，公司中長期成長性可期。
投資建議：考慮來水較難預(yù)測，我們暫假設(shè)26年水電利用小時同比持平，預(yù)計公司26-28年分別實現(xiàn)歸母凈利潤72.62、73.99、76.73億元，對應(yīng)PE分別為15.02x、14.74x、14.22x。維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：來水超預(yù)期波動的風(fēng)險，新增裝機(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險，上網(wǎng)電價超預(yù)期下降的風(fēng)險等。
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