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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)及2026年一季報(bào)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營收891.84億元，同比+14.55%；歸母凈利134.61億元，同比+21.97%。其中，25Q4單季營收為227.82億元，同比-18.37%；歸母凈利為15.8億元，同比-54.02%。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營收155.61億元，同比-18.26%，環(huán)比-31.70%；歸母凈利22.91億元，同比-40.12%，環(huán)比+45.01%。
　　光儲(chǔ)確收及簽單節(jié)奏短期影響26Q1營收，期待后續(xù)季度環(huán)比改善。
　　分品類看，2025年公司光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備收入311.36億元，同增6.90%，毛利率34.66%，同比+3.76pct；儲(chǔ)能系統(tǒng)收入372.87億元，同增49.39%，毛利率36.49%，同比-0.20pct；新能源投資開發(fā)收入165.59億元，同降21.16%，毛利率14.50%。
　　分地區(qū)看，2025年公司中國大陸收入351.93億元，同降15.33%，毛利率18.75%，同比-2.16pct。海外地區(qū)（含中國港澳臺(tái)）收入539.92億元，同增48.76%，毛利率40.36%，同比+0.07pct。
　　26Q1公司營收同比下滑，主要系1）新能源家庭光伏業(yè)務(wù)減少，新項(xiàng)目開發(fā)速度放緩；2）光儲(chǔ)業(yè)務(wù)大項(xiàng)目確收節(jié)奏影響，去年Q1沙特大項(xiàng)目確收40億元左右。此外，25H1美國關(guān)稅政策不明朗，行業(yè)簽單處于觀望中，且發(fā)貨相應(yīng)順延，影響26Q1交付量。
　　26Q1毛利率環(huán)比回升明顯，期待盈利能力持續(xù)改善。
　　毛利端：25年公司毛利率同比+1.89pct至31.83%；25Q4毛利率22.95%，同比-4.53pct，環(huán)比-12.91pct；26Q1毛利率33.26%，同比-1.87pct，環(huán)比+10.31pct。Q1同比下降主要系儲(chǔ)能價(jià)格下滑，但環(huán)比回升明顯主要系1）新能源投資開發(fā)收入占比下降，收入結(jié)構(gòu)變化影響；2）歐洲及澳洲的市場(chǎng)儲(chǔ)能收入增加，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率較Q4得到改善。此外，公司加強(qiáng)質(zhì)量成本管理，售后成本下降。
　　費(fèi)率端：26Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率為6.33%/2.31%/6.26%/2.11%，同比+1.29/+0.56/+2.06/+2.42pct。2026年歐元、美元持續(xù)貶值，致26Q1匯兌損失同增約4億元+。
　　凈利率：25年公司凈利率同比+2.29pct至16.76%；25Q4凈利率6.93%，同比-5.75pct，環(huán)比-11.11pct；26Q1凈利率14.43%，同比-5.49pct，環(huán)比+7.51pct。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。未來三年全球儲(chǔ)能需求增速預(yù)計(jì)30%-50%，2026年受原材料價(jià)格上漲影響，項(xiàng)目端收益有所承壓，但長期儲(chǔ)能裝機(jī)景氣仍高，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤為147.94/180.28/221.51億元，同增9.9%/21.9%/22.9%，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。