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投資要點(diǎn)
　　25年?duì)I收大幅提升，核心盈利能力保持穩(wěn)健
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.9億元（同比+15.4%），主要來自服裝代工業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)；毛利率23.9%（同比+1.0pp）。
　　費(fèi)用率方面，2025年公司銷售費(fèi)用率4.3%（同比-1.0pp），來自市場(chǎng)營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)投入減少；管理費(fèi)用率5.9%（同比-0.1pp）；研發(fā)費(fèi)用率2.1%（同比-0.2pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.0%（同比+1.0pp），主要來自人民幣升值帶來的匯兌損失。
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.3億元（同比-13.1%），主要受去年取得上海嘉樂控制權(quán)所產(chǎn)生的一次性投資收益抬高基數(shù)影響；扣非歸母凈利潤(rùn)2.97億元（同比+2.0%），核心盈利能力保持穩(wěn)健。
　　2025年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額5.8億元（同比+147.8%），現(xiàn)金流質(zhì)量顯著改善。
　　箱包業(yè)務(wù)核心客戶實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)展，面料開發(fā)能力毛利率大幅提升
　　To B制造板塊，箱包代工業(yè)務(wù)25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.6億元（同比+12.0%），核心客戶實(shí)現(xiàn)品類拓展，毛利率29.2%（同比-1.2pp）；服裝代工板塊25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.9億元（同比+36.5%），毛利率14.2%（同比+7.6pp），面料開發(fā)能力推動(dòng)服裝業(yè)務(wù)毛利率大幅提升。
　　To C品牌板塊，分銷銷售（小米為主）業(yè)務(wù)25年收入4.9億元（同比-1.0%），毛利率24.0%（同比+1.1pp）；線上銷售（90分為主）業(yè)務(wù)25年收入1.1億元（同比-28.6%），毛利率40.7%（同比+7.0pp）。
　　箱包業(yè)務(wù)高基數(shù)影響26Q1收入同比+1.9%，全年收入增長(zhǎng)可期
　　2026Q1公司實(shí)現(xiàn)收入12.6億元（同比+1.9%），增速主要受箱包業(yè)務(wù)高基數(shù)影響，全年增長(zhǎng)可期；毛利率24.2%（同比-0.5%），歸母凈利潤(rùn)1.0億元（同比+15.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.1億元（同比+31.6%），歸母與扣非凈利潤(rùn)差異主要來自對(duì)外投資收益變動(dòng)影響。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：
　　短期看，公司成長(zhǎng)邏輯清晰：1）箱包業(yè)務(wù)在高基數(shù)后恢復(fù)正常增速，高毛利戶外、休閑類客戶持續(xù)放量，帶動(dòng)毛利率與凈利率改善；2）服裝業(yè)務(wù)進(jìn)入效率提升和利潤(rùn)率上行階段，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)能利用率提升、面料開發(fā)能力強(qiáng)化有望持續(xù)釋放利潤(rùn)彈性；3）To C業(yè)務(wù)收入已處低位，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整后盈利底部有望確認(rèn)。中長(zhǎng)期看，公司制造能力、核心客戶品類延展及服裝業(yè)務(wù)爬坡有較大成長(zhǎng)空間。
　　我們預(yù)計(jì)公司26-28年實(shí)現(xiàn)收入53.0/57.8/63.2億元，同比+8%/9%/9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.94/4.50/5.20億元，同比+19%/+14%/+16%，PE對(duì)應(yīng)13/11/10倍，按照分紅比例30%估算，股息率2.3%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端復(fù)蘇不及預(yù)期；新客戶放量不及預(yù)期；匯率或原材料價(jià)格波動(dòng)。