>> 申萬宏源-森麒麟(002984)25年盈利受關(guān)稅及費用影響，地緣沖突影響發(fā)貨及匯兌損失拖累26Q1盈利，摩洛哥順利爬坡中-260505
| 上傳日期： |
2026/5/6 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
宋濤,馬昕曄 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點：
公司發(fā)布2025年年報，業(yè)績略低于預(yù)期。25年公司實現(xiàn)營業(yè)收入86.12億元（yoy+1%），歸母凈利潤11.25億元（yoy-49%），扣非后歸母凈利潤10.64億元（yoy-50%），毛利率21.28%（yoy-11.56pct），凈利率13.06%（yoy-12.63pct），主要受到美國關(guān)稅影響；費用端，受摩洛哥基地投建、利息收入下滑、匯兌損失增加等影響，2025年公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用合計為5.89億元（同比增長1.89億元），業(yè)績略低于預(yù)期。其中25Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入為21.74億元（yoy+0%，QoQ-6%），歸母凈利潤為1.10億元（yoy-76%，QoQ-68%），扣非后歸母凈利潤為0.71億元（yoy-83%，QoQ-78%），實現(xiàn)毛利率13.14%（yoy-12.07pct，QoQ-9.89pct），凈利率5.04%（yoy-16.16pct，QoQ-9.77pct）。25年歸母凈利潤同比下滑的原因為：24年同期公司收到泰國半鋼反傾銷稅率下行的一次性退稅收益，美國關(guān)稅擾動銷售導(dǎo)致對美出口盈利能力下滑，摩洛哥基地爬坡階段帶來的虧損。公司公告擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利0.52億元(含稅)，疊加25年中期分紅，25年合計現(xiàn)金分紅總額3.63億元，占公司25年歸母凈利潤的32.24%。
公司發(fā)布2026年一季報，受關(guān)稅、歐盟雙反和地緣沖突影響疊加匯兌損失，26Q1盈利略有承壓，業(yè)績符合預(yù)期。26Q1公司實現(xiàn)收入20.82億元（YoY+1%，QoQ-4%），實現(xiàn)歸母凈利潤2.10億元（YoY-42%，QoQ+92%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.97億元（YoY-44%，QoQ+178%），業(yè)績符合預(yù)期。費用端，公司財務(wù)費用同比增加0.83億元，主要是匯兌損失預(yù)計0.6億元，去年同期為匯收；此外，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用同比分別增長0.29、0.01、0.07億元。26Q1歸母凈利潤同比下滑的主要原因是：1）美國關(guān)稅導(dǎo)致毛利率同比下滑；2）匯兌損失增加；3）地緣沖突影響對于中東的發(fā)貨。
公司2025年及26Q1產(chǎn)銷相對平穩(wěn)，摩洛哥投入前期形成利潤拖累、美國關(guān)稅影響，盈利能力有所下滑，進入26年，摩洛哥基地持續(xù)爬坡中。依據(jù)公司公告，2025年公司輪胎產(chǎn)量約3295.28萬條（YoY+2%），其中半鋼產(chǎn)量3179.04萬條（YoY+2%），全鋼產(chǎn)量116.24萬條（YoY+26%），輪胎銷量合計約3146.6萬條（YoY+0%），其中半鋼銷量約3032.78萬條（YoY-1%）、全鋼銷量約113.82萬條（YoY+24%），全鋼胎的增量預(yù)計來自于泰國基地產(chǎn)能利用率的提升。受美國關(guān)稅影響，公司輪胎毛利率同比下滑11.65pct至21.13%。分基地來看，2025年公司泰國基地實現(xiàn)收入51.08億元（YoY-4%），由于泰國基地24年存在一次性的的退稅收益，2025年泰國基地凈利潤僅為7.66億元（YoY-42%）；摩洛哥基地爬坡階段的折舊壓力造成虧損，2025年摩洛哥基地實現(xiàn)收入5.76億元，實現(xiàn)凈利潤-0.47億元。2026Q1，摩洛哥基地順利爬坡中，預(yù)計已實現(xiàn)盈利，但整體輪胎銷量受到地緣沖突以及歐盟雙反推遲的影響有所下滑，同時受到匯兌損失的影響，整體毛利率有所下滑，公司實現(xiàn)毛利率20.20%（yoy-2.55pct，QoQ+7.06pct），凈利率10.07%（yoy-7.50pct，QoQ+5.03pct）。
歐盟雙反即將落地，摩洛哥基地戰(zhàn)略性凸顯，高端配套持續(xù)推進。預(yù)計歐盟反傾銷終裁于6月落地，目前調(diào)查結(jié)果已出臺，反傾銷稅率為29.9%，反補貼預(yù)計將于8-9月落地，公司持續(xù)推進海外基地布局，摩洛哥基地距離歐洲運距較近的優(yōu)勢凸顯。在配套市場，公司己正式向德國大眾集團總部批量供應(yīng)途觀車型的冬季胎產(chǎn)品，通過打開全球高端配套市場持續(xù)提升公司品牌影響力、知名度，為首家向海外國際一線車廠歐洲市場正式供貨的中國輪胎品牌，摩洛哥基地也有望打通本地的配套市場。
盈利預(yù)測與估值：摩洛哥基地逐步放量中，但考慮到原料價格上漲以及匯率波動帶來的影響，我們下調(diào)2026-2027年的盈利預(yù)測，并新增2028年的盈利預(yù)測，預(yù)計26-28年公司歸母凈利潤分別為15.20、18.24（原為18.20、21.01）、21.89億元，對應(yīng)的EPS為1.47/1.76/2.11元，對應(yīng)PE約12、10、8倍，低于可比公司26年P(guān)E均值18x，且我們?nèi)匀豢春霉井a(chǎn)能逐步釋放兌現(xiàn)利潤，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：原材料大幅波動影響盈利；關(guān)稅影響海外產(chǎn)品價格和市場需求；匯率波動。
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