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收入及訂單高增長，主要子板塊齊頭并進(jìn)：2025年港股/A股CXO板塊整體收入分別同比+19%/11%；1Q26提升至30%/20%。子板塊中：1）CDMO龍頭2025-1Q26增速普遍達(dá)15-20%甚至更高，新簽/在手訂單增速領(lǐng)先其他子板塊，與海外龍頭基本一致。2）臨床前CRO龍頭繼續(xù)雙位數(shù)高增速，普遍好于海外同行，受益于中國內(nèi)地下游BD出?；钴S。3）臨床CRO業(yè)績呈復(fù)蘇態(tài)勢，且融資環(huán)境改善下的強(qiáng)勁訂單表現(xiàn)有望在業(yè)績端逐步兌現(xiàn)；海外同行2025年收入和訂單亦有較好復(fù)蘇，但需提防部分賽道的訂單取消風(fēng)險(xiǎn)；4）新分子種類是業(yè)績和訂單高增的核心驅(qū)動(dòng)力。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張下利潤率和現(xiàn)金流依舊表現(xiàn)出色，關(guān)注匯率波動(dòng)：2025年港股CXO經(jīng)調(diào)整利潤/A股CXO扣非凈利潤分別同比+36%/29%，1Q26提速至69%/62%，顯著高于收入增速。2025年行業(yè)整體資本開支+4%，而自由現(xiàn)金流接近翻倍，為后續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┏渥銖椝?；各家公司開始加大產(chǎn)能布局，重點(diǎn)投向新分子及海外廠房。匯率波動(dòng)對(duì)海外收入敞口較大的CXO公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)影響或仍將持續(xù)。
　　融資和政策環(huán)境向好，看好板塊后續(xù)行情：我們認(rèn)為，創(chuàng)新藥投融資環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)溫和改善、大幅反彈尚需時(shí)日。隨著創(chuàng)新藥定價(jià)機(jī)制和支付環(huán)節(jié)不斷優(yōu)化，下游研發(fā)投入回報(bào)率有望改善、投入規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)CXO行業(yè)形成長期支撐。我們繼續(xù)看好板塊盈利預(yù)期上修空間和兌現(xiàn)確定性，推薦高景氣度賽道中、投資性價(jià)比較高的藥明合聯(lián)、凱萊英和康龍化成。