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核心觀點(diǎn)
　　4月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)先抑后揚(yáng)、估值抬升、彈性弱于成長(zhǎng)權(quán)益。中證轉(zhuǎn)債收漲6.13%至516.08，百元溢價(jià)率升至36.64%。地緣緩和、經(jīng)濟(jì)“開門紅”等利好推動(dòng)指數(shù)修復(fù)，權(quán)益端成長(zhǎng)顯著強(qiáng)于價(jià)值，轉(zhuǎn)債受制于高估值，跟漲而未能同步釋放彈性。估值抬升核心來(lái)自期權(quán)價(jià)值重估——隱含波動(dòng)率單月抬升8.43pct，顯著快于實(shí)際波動(dòng)率變化（+1.24pct），偏股與偏債估值均大幅回升，估值中樞較去年已系統(tǒng)性上移。
　　供需：高估值的支撐更多依賴供給收縮而非需求回暖。供給端凈退出約176億元，存量降至約333只/4845億元；但審批顯著提速，預(yù)案/受理達(dá)12只/20只創(chuàng)近年新高。需求端，4月滬市總持倉(cāng)環(huán)比+0.91%，為年內(nèi)首次正增長(zhǎng)，但拆解來(lái)看增量主要來(lái)自26江銅EB上市（EB持倉(cāng)+89.04億元），CB環(huán)比延續(xù)下滑56.18億元。高估值的支撐更多依賴供給收縮而非需求回暖。各類投資者加倉(cāng)資金也主要流向EB，CB實(shí)質(zhì)仍處于減倉(cāng)狀態(tài)。可轉(zhuǎn)債ETF份額縮水，資金高位了結(jié)，總份額從53.51億份下降至51.31億份，凈流出2.20億份。
　　業(yè)績(jī)：景氣分化與非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)并行，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控但需分層應(yīng)對(duì)。FY2025年報(bào)增收不增利，營(yíng)收增速中位數(shù)+2.57%但凈利潤(rùn)增速中位數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)至-2.45%，超半數(shù)公司凈利潤(rùn)下滑；1Q2026分化加劇，軍工、有色、電子、電力設(shè)備景氣度得到雙重驗(yàn)證，光伏、農(nóng)林牧漁承壓。FY2025年報(bào)口徑下10只轉(zhuǎn)債審計(jì)意見非標(biāo)（占比3%），三房、聞泰、宏圖無(wú)法表示意見，但風(fēng)險(xiǎn)高度集中于少數(shù)主體，市場(chǎng)定價(jià)已較充分。東時(shí)轉(zhuǎn)債4月實(shí)質(zhì)違約后，5月整體臨期壓力不大，信用風(fēng)險(xiǎn)短期不構(gòu)成系統(tǒng)性制約。
　　展望5月：轉(zhuǎn)債勝負(fù)手仍在精細(xì)化擇券，可從以下方向入手：（1）科技方面，4月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)算力網(wǎng)、通信網(wǎng)建設(shè)和人工智能+，成長(zhǎng)風(fēng)格仍是5月最強(qiáng)主線，關(guān)注AI算力、半導(dǎo)體設(shè)備材料、商業(yè)航天等方向；（2）順周期方面，化工、資源、制造修復(fù)方向關(guān)注中低估值、正股業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)的標(biāo)的。配置上，建議沿科技成長(zhǎng)（AI算力+半導(dǎo)體設(shè)備材料+高端制造）、能源（鋰電）、順周期修復(fù)（有色/化工+漲價(jià)線）主線進(jìn)行布局。
　　十大轉(zhuǎn)債：道通、華懋、電化、睿創(chuàng)、恒逸2、萬(wàn)凱、皓元、華醫(yī)、赫達(dá)、中貝
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；超預(yù)期信用事件風(fēng)險(xiǎn)