>> 西部證券-2025年年報與2026年一季報分析：走向繁榮-260506
| 上傳日期： |
2026/5/6 |
大小： |
1704KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹柳龍 |
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核心結(jié)論
1、人民幣升值正在驅(qū)動跨境資本加速回流
我們從去年10.12《攻守易形》以來持續(xù)提示：美聯(lián)儲降息，人民幣回歸升值趨勢，將驅(qū)動跨境資本加速回流。2025年下半年，A股非金融上市公司的境外業(yè)務(wù)收入擴(kuò)張，但外幣資金增量相對較少，顯示企業(yè)可能正在加速結(jié)匯——結(jié)構(gòu)上：（1）電子/輕工/有色等行業(yè)的外幣資金占貨幣資金比例降低，我們判斷企業(yè)可能正加速結(jié)匯；（2）家電/交運(yùn)等行業(yè)外幣資金減少，商貿(mào)/化工等行業(yè)外幣資金增長相對境外業(yè)務(wù)收入較少，我們判斷跨境資本可能正加速回流；（3）汽車/建筑/通信等行業(yè)外幣資金增長規(guī)模仍較大，企業(yè)可能還在進(jìn)行出海布局。
2、跨境資本回流正驅(qū)動PPI鏈條“漲價”，CPI鏈條下半年有望接力
我們從去年10.12《攻守易形》以來持續(xù)提示：人民幣升值將驅(qū)動跨境資本回流，國內(nèi)各類要素價格（PPI+CPI）有望系統(tǒng)性走向“再通脹”。今年3月PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，A股非金融上市公司的毛利率連續(xù)兩個季度上行，驅(qū)動今年一季度ROE（TTM）小幅回升到6.49%——結(jié)構(gòu)上：PPI鏈條上的資源/材料/制造等行業(yè)的毛利率、ROE和股價走勢均有所修復(fù)，而消費(fèi)板塊的毛利率、ROE和股價走勢仍待修復(fù)。我們判斷，隨著PPI“漲價”從資本密集型的資源/材料行業(yè)，傳導(dǎo)到人力密集型的制造業(yè)（電子/電新/通信/機(jī)械等），工人工資水平修復(fù)有助于“漲價”傳導(dǎo)到CPI鏈條。
3、現(xiàn)金流量表繼續(xù)修復(fù)，資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)
我們在去年12.28《康波的輪回：2026繁榮的起點(diǎn)》中提示：22-24年地產(chǎn)下行周期+美聯(lián)儲激進(jìn)加息，導(dǎo)致中國實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表均承壓。當(dāng)前跨境資本回流正在修復(fù)中國實(shí)體部門的現(xiàn)金流量表，而資產(chǎn)負(fù)責(zé)表修復(fù)仍待下半年美聯(lián)儲QE，為國內(nèi)化債創(chuàng)造條件。
?。?）A股非金融上市公司的現(xiàn)金流量表正在修復(fù)。得益于利潤率改善、融資環(huán)境寬松以及“反內(nèi)卷”政策約束CAPEX，25Q4和26Q1，A股非金融上市公司的凈現(xiàn)金流正在持續(xù)改善。值得注意的是，軍工/煤炭/有色/化工等行業(yè)，凈現(xiàn)金流最近兩個季度在持續(xù)改善。其中，化工行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流均持續(xù)改善，說明化工景氣度提升的同時，“反內(nèi)卷”政策效果也在顯現(xiàn)。
（2）A股非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表也有企穩(wěn)跡象。A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)回落到2010年以來的歷史低位，且從24年底開始已經(jīng)呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)走平的態(tài)勢。A股上市公司的無息負(fù)債仍在降低，而有息負(fù)債率底部抬升，呈現(xiàn)出從“資產(chǎn)負(fù)債表收縮”走向“資產(chǎn)負(fù)債表重啟擴(kuò)張”的特征。我們在過去多篇報告中持續(xù)提示，下半年一旦美聯(lián)儲QE為國內(nèi)化債創(chuàng)造條件，中國實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表有望得到修復(fù)（重啟擴(kuò)張周期）。
結(jié)構(gòu)上：（1）PPI鏈條部分重點(diǎn)行業(yè)（軍工/有色/煤炭/電新/石油等）和TMT（電子/計算機(jī)/通信）的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)重啟擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張且資產(chǎn)負(fù)債率抬升；（2）部分消費(fèi)行業(yè)（汽車/食飲/美護(hù)/社服等）的資產(chǎn)負(fù)債表已接近出清尾聲，雖然資產(chǎn)負(fù)債率仍在下行，但資產(chǎn)規(guī)模已重新轉(zhuǎn)向擴(kuò)張；（3）地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表仍在深度出清中，26Q1資產(chǎn)收縮幅度達(dá)到13.3%。
4、現(xiàn)金流量表正在修復(fù)階段，重視“西部自由現(xiàn)金流”組合
我們在去年11.19《告別內(nèi)卷，擁抱現(xiàn)金》中提示：2018年前后中國正式進(jìn)入工業(yè)化成熟期，企業(yè)不需要進(jìn)行大量的CAPEX，自由現(xiàn)金流策略開始取得持續(xù)超額收益：企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，說明這個企業(yè)既能掙到錢，也沒有“內(nèi)卷式”CAPEX擴(kuò)張，會得到更多的資本追捧。
我們在去年12.18《告別“勤奮的陷阱”：自由現(xiàn)金流策略》中，構(gòu)建西部自由現(xiàn)金流策略，旨在臻選現(xiàn)金流量表正在修復(fù)過程中，自由現(xiàn)金流改善&自由現(xiàn)金流率（自由現(xiàn)金流/企業(yè)EV）高位的公司。我們根據(jù)最新財報數(shù)據(jù)，更新西部自由現(xiàn)金流策略（詳見正文）。本期樣本中，醫(yī)藥/機(jī)械設(shè)備/傳媒/電子等行業(yè)的占比相對較高。
5、4張“看漲期權(quán)”中，第一張“看漲期權(quán)”的財報業(yè)績已經(jīng)兌現(xiàn)
我們自今年3.15《康波的齒輪：農(nóng)產(chǎn)品“箭在弦上”！》開始，提示重視2026年4張“看漲期權(quán)”的投資機(jī)會——①受益于油價中樞上移的能源板塊（石油/化工/煤炭/新能源鏈）；②大宗商品超級周期中最后完成“價值填坑”的農(nóng)業(yè)板塊（白糖/糧食）；③受益于跨境資本回流以及美聯(lián)儲QE預(yù)期的中國消費(fèi)核心資產(chǎn)（地產(chǎn)/白酒）；④受益于弱美元和中國消費(fèi)基本面修復(fù)的離岸資產(chǎn)（恒生科技）。4張“看漲期權(quán)”中能源板塊年報與一季報表現(xiàn)亮眼，另外3張看漲期權(quán)仍待業(yè)績兌現(xiàn)。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑或方法存在差異，盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，政策或技術(shù)落地節(jié)奏不及預(yù)期等。
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