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投資要點(diǎn)
　　25年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為24.4/2.4/2.0億元（同比+1.3%/-17%/-23%），25Q4營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)同比分別0.9%/-8.8%/-17%，25年業(yè)績(jī)符合預(yù)期；
　　26Q1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為7.4/0.7/0.7億元（同比+24%/+5%/+23%），26Q1收入超預(yù)期。
　　魚制品穩(wěn)健增長(zhǎng)、其他品類承壓下滑。
　　分產(chǎn)品：25年魚制品/禽類/豆制品/蔬菜及其他營(yíng)業(yè)收入分別為16.5/4.5/2.3/1.2億元，同比分別為+7%/-12%/-6%/-4%，毛利率同比-2.3/+3.6/+0.5/-12.0pct。核心大單品魚制品穩(wěn)定增長(zhǎng)，手撕肉干快速增長(zhǎng)，禽類制品下滑主要系鵪鶉蛋受競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。
　　分渠道：25年線下/線上收入分別為21/3.4億元，同比分別+3.8%/-12%，線上下滑主要系公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、目前線上渠道改善企穩(wěn)。
　　25年及26Q1公司毛利率短期略有承壓，核心系渠道結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整所致，線下零食渠道低毛利品類收入占比穩(wěn)步提升，同時(shí)新媒體渠道高毛利產(chǎn)品受渠道費(fèi)效比走弱影響，銷售占比有所回落，拖累整體盈利水平；另一方面，2025年新建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)落地，產(chǎn)能爬坡疊加新品推廣尚處初期，階段性壓制毛利表現(xiàn)。
　　25年：毛利率/凈利率分別29%/10%，同比-1.2/-2.3pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+1.1/+0.7/+0.1/+0.4pct為13%/4.5%/2%/-0.2%。
　　26Q1：毛利率/凈利率分別27%/9.6%,同比-3/-1.8pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-2.8/-0.3/-0.3/+0.3pct至11%/3.7%/1.7%/-0.05%。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們認(rèn)為，26年公司魚制品有望保持穩(wěn)健，新品類打磨蓄力；渠道端，25年完成渠道調(diào)整，26年零食渠道持續(xù)放量，會(huì)員商超渠道有望突破帶來催化。預(yù)計(jì)公司26-28年實(shí)現(xiàn)收入分別為29、35、40億元，同比增長(zhǎng)分別為20%、19%、15%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3、3.6、4.1億元，同比分別22%、21%、15%。預(yù)計(jì)26-28年EPS分別為0.66、0.79、0.91元，對(duì)應(yīng)PE分別為17/14/12倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)環(huán)境、食品質(zhì)量安全、原材料價(jià)格波動(dòng)等。