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大財(cái)富管理驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，估值具有安全邊際
　　2026Q1公司總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為40.9/15.9億元，同比+5%/+11%，年化加權(quán)平均ROE 7.8%，同比+0.60pct，權(quán)益乘數(shù)（扣客戶(hù)保證金）3.99倍，同比+0.30倍。資管、利息凈收入同比高增，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，自營(yíng)投資相對(duì)承壓。我們下調(diào)公司自營(yíng)投資收益率假設(shè)，下修2026-2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至64/70/78億元（調(diào)前67/73/81億元），同比+14%、+9%、+11%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為0.9/0.9/0.8倍，公司財(cái)富管理具有品牌優(yōu)勢(shì)，受益于居民存款搬家趨勢(shì)，整合上海證券有望鞏固公司在華東地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前估值具備安全邊際，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　經(jīng)紀(jì)、投行穩(wěn)健增長(zhǎng)，資管業(yè)務(wù)同比高增，匯添富AUM擴(kuò)張明顯
　?。?）2026Q1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入8.6億元，同比+23%，環(huán)比+61%，受益于一季度市場(chǎng)交易活躍。2026Q1市場(chǎng)日均股基成交額3.1萬(wàn)億，環(huán)比+28%，同比+77%。公司期末保證金規(guī)模1777億元，同比+64%，環(huán)比+21%。
　?。?）2026Q1投行凈收入3.5億元，同比+9%。
　　（3）2026Q1資管業(yè)務(wù)凈收入4.3億元，同比+42%。2026Q1末東證資管非貨/偏股AUM 1618/965億元，同比+20%/+10%，同比增長(zhǎng)。匯添富非貨/偏股AUM6874/3669億元，同比+39%/+47%，市占率同比+0.51pct/+1.05pct，市占率提升明顯。
　　兩融市占率提升，自營(yíng)投資相對(duì)承壓，金融資產(chǎn)環(huán)比下降
　?。?）2026Q1利息凈收入4.0億元，同比+82%，利息收入/利息支出同比+4%/-11%。期末融出資金余額408億，同比+45%，較年初+4%，兩融市占率1.54%，同比+0.07pct。
　　（2）2026Q1投資收益（含公允價(jià)值損益）18.0億元，同比-18%。一季度公司自營(yíng)收益16.0億，同比-24%，環(huán)比+202%。自營(yíng)金融資產(chǎn)規(guī)模1416億，同比+15%，環(huán)比-6%，交易性金融資產(chǎn)/（其他債權(quán)投資+債權(quán)投資）/其他權(quán)益工具環(huán)比-3%/-7%/-1%，有所縮表。
　　（3）2026Q1管理費(fèi)用20.3億元，同比-8%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；整合效果具有不確定性；自營(yíng)投資收益不及預(yù)期。