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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)：①2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為43.14/5.51/5.00億元，同比變動(dòng)+7.73%/-29.46%/-32.79%。②2025Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為11.12/-0.69/-0.78億元，同比變動(dòng)+10.77%/轉(zhuǎn)虧/轉(zhuǎn)虧。③2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為15.22/3.86/3.78億元，同比變動(dòng)+18.36%/+16.54%/+17.88%。④公司宣派期末現(xiàn)金紅利0.70元/股，全年累計(jì)現(xiàn)金分紅0.72元/股，分紅支付率74.6%，對(duì)應(yīng)分紅率3.6%（4月30日收盤價(jià)）。
　　2025年線上收入大幅增長(zhǎng)，外套毛利率下滑。分渠道看，直營(yíng)銷售收入27.45億元，同比上升6.89%，毛利率78.66%，同比下降2.36個(gè)百分點(diǎn)，加盟銷售收入10.89億元，同比下降4.44%，毛利率66.49%，同比下降3.11個(gè)百分點(diǎn)。直營(yíng)與加盟渠道毛利率承壓。線上銷售收入4.51億元，同比上升71.49%，毛利率76.55%，同比上升1.92個(gè)百分點(diǎn)，線上收入大幅增長(zhǎng)。其他銷售收入0.29億元，同比下降14.86%，毛利率37.19%，同比下降4.25個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，下裝類/外套類毛利率分別為76.03%/72.25%，同比變動(dòng)-3.48/-2.74pct。
　　2025年直營(yíng)門店擴(kuò)張力度加大。2025年期末公司門店數(shù)1,400家，相比期初增加106家（新開門店197家，關(guān)閉門店91家）。其中，直營(yíng)門店761家，較期初凈增117家（新開158家，關(guān)閉41家），加盟門店639家，較期初凈減11家（新開39家，關(guān)閉50家）。直營(yíng)單店平均面積為173.70平方米，同比增加0.9%，單店平均銷售金額360.67萬(wàn)元，同比下降9.5%。公司門店類型向多樣化延伸，2025年推出“比音勒芬戶外”專賣店，與全球知名戶外生活方式品牌SNOWPEAK展開合作，預(yù)計(jì)2026年將開拓新店型。
　　2025 Q4盈利承壓，2026Q1盈利快速恢復(fù)。①2025Q4公司毛利率/歸母凈利率分別為73.52%/-6.20%，同比變動(dòng)-5.26pct/-8.04pct，毛利率呈現(xiàn)壓力，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為61.00%/11.29%/3.49%/0.29%，同比變動(dòng)+4.84/+0.98/+0.69/-1.10pct，銷售費(fèi)用率大幅增加，同時(shí)資產(chǎn)減值損失0.62億元，同比增加0.26億元。②2026Q1公司毛利率/歸母凈利率分別為75.27%/25.37%，同比變動(dòng)-0.15pct/-0.40pct，毛利率下降幅度收窄，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為35.36%/5.40%/3.13%/0.05%，同比變動(dòng)+0.52/-0.94/+0.05/-0.15pct。
　　2025年銷售費(fèi)用率大增，商場(chǎng)費(fèi)用、廣宣費(fèi)用、電商費(fèi)用投入加大。2025年公司毛利率/歸母凈利率分別為75.09%/12.77%，同比變動(dòng)-1.92pct/ -6.73pct，公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為46.8%/8.54%/3.19%/0.09%，同比變動(dòng)+6.53/-0.73/+0.04/+0.41pct。銷售費(fèi)用中商場(chǎng)費(fèi)用8.22億元，同比增長(zhǎng)16.5%，職工薪酬5.69億元，同比增長(zhǎng)22.6%，廣告宣傳費(fèi)3.03億元，同比增長(zhǎng)54.9%，裝修裝飾費(fèi)同比增長(zhǎng)35.6%，電商服務(wù)費(fèi)同比增長(zhǎng)106.9%。
　　2025年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅增加。2025/2026Q1存貨余額分別為11.52/11.51億元，同比增長(zhǎng)21.2%/21.2%，2025年存貨庫(kù)齡1年以內(nèi)的存貨金額7.71億元，同比增長(zhǎng)14.4%，庫(kù)齡1-2年的存貨金額2.85億元，同比增長(zhǎng)65.2%，周轉(zhuǎn)天數(shù)352天，同比增加28天。存貨增長(zhǎng)幅度與2026Q1收入增長(zhǎng)幅度接近。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司近年來(lái)產(chǎn)品與品牌定位的調(diào)整取得積極成效，2025年下半年公司積極開店，調(diào)整費(fèi)用投放比例，夯實(shí)主品牌運(yùn)營(yíng)能力的同時(shí)，擴(kuò)展VENISE、KENT＆CURWEN、CERRUTI 1881、OOFOS、SNOWPEAK等品牌，2026Q1收入快速增長(zhǎng)，全年業(yè)績(jī)有望企穩(wěn)。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為1.22/1.38/1.58元，對(duì)應(yīng)2026年4月30日收盤價(jià)市盈率分別為16.5/14.6/12.8倍，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)零售恢復(fù)低于預(yù)期；門店拓展不及預(yù)期；美國(guó)家具業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期。