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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.74億元（+3.24%），歸母凈利潤(rùn)0.11億元（-45.50%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.06億元，虧損同比收窄。其中2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.51億元，歸母凈利潤(rùn)0.68億元。25年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及費(fèi)用投入維持高位而短期承壓。公司發(fā)布2026年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.38億元（+11.13%），歸母凈利潤(rùn)-0.24億元（同比減虧435.8萬(wàn)元），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.27億元（同比減虧）。公司26Q1收入增速回升，利潤(rùn)端虧損收窄，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短期承壓，海外市場(chǎng)收入高增。分季度收入看，25Q1/Q2/Q3/Q4單季度收入分別為1.24/1.37/1.62/3.51億元，四季度在新品AQ-400帶動(dòng)下顯著增長(zhǎng)。從盈利能力看，25年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率65.45%，有所下滑，主要系毛利率相對(duì)較低的境外銷售（毛利率54.37%）占比提升所致。從費(fèi)用端看，銷售費(fèi)用率31.1%，管理費(fèi)用率14.3%，研發(fā)費(fèi)用率19.0%，公司為夯實(shí)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，三費(fèi)仍保持較高投入。分地區(qū)看，國(guó)內(nèi)端收入4.56億元（-22.3%），主要受渠道去庫(kù)存影響；海外端收入3.13億元（+94.3%），實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
　　持續(xù)研發(fā)投入，創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣不斷豐富。公司25年研發(fā)投入1.47億元，占營(yíng)收比例達(dá)19.00%。報(bào)告期內(nèi)，公司發(fā)布新一代旗艦機(jī)型AQ-4003D超高清軟鏡系統(tǒng)，以雙攝平臺(tái)實(shí)現(xiàn)3D立體成像與精準(zhǔn)測(cè)量；發(fā)布超高倍放大內(nèi)鏡系列，包括640倍細(xì)胞內(nèi)鏡與140倍光學(xué)放大內(nèi)鏡，將觀察維度推進(jìn)至細(xì)胞級(jí)；發(fā)布雙鉗道內(nèi)鏡，以雙通道協(xié)同操作提升ESD手術(shù)效率；推出復(fù)合電子支氣管鏡，為肺癌早診提供技術(shù)支撐。此外，公司在研的ERCP手術(shù)機(jī)器人進(jìn)展順利，截至25年11月，在鼓樓醫(yī)院完成的26例科研臨床試驗(yàn)中，手術(shù)成功率達(dá)100%。
　　國(guó)產(chǎn)軟鏡龍頭地位穩(wěn)固，新旗艦AQ-400與ERCP機(jī)器人打開(kāi)成長(zhǎng)新空間。作為國(guó)產(chǎn)軟鏡龍頭企業(yè)，公司持續(xù)受益于國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)。2025年，公司在中高端市場(chǎng)持續(xù)突破，中高端機(jī)型在三級(jí)醫(yī)院裝機(jī)（含中標(biāo)）數(shù)量達(dá)230臺(tái)主機(jī)和1195根鏡體，新入院三級(jí)醫(yī)院203家。公司新一代旗艦產(chǎn)品AQ-400預(yù)計(jì)將開(kāi)拓北歐、英國(guó)等高端市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2026年將持續(xù)放量，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，公司鏡體與主機(jī)的銷售比例從24年的3.8:1提升至25年的5.2:1，顯示單機(jī)配置和使用強(qiáng)度提升。遠(yuǎn)期看，全球首款進(jìn)入注冊(cè)臨床的ERCP手術(shù)機(jī)器人預(yù)計(jì)將于2027-2028年獲批上市，有望開(kāi)辟全新增長(zhǎng)曲線。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為0.67億元、1.29億元、1.88億元，EPS分別0.5元、0.96元、1.40元，對(duì)應(yīng)PE為70、36、25倍，建議持續(xù)關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、AQ300/AQ400銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)及信用減值計(jì)提波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。