>> 招商證券-2026年4月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評：PPI上下游漲價(jià)分化加劇-260511
| 上傳日期： |
2026/5/11 |
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來源： |
招商證券 |
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作者： |
張靜靜 |
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CPI：4月CPI環(huán)比+0.30%，高于季節(jié)性水平0.4個(gè)百分點(diǎn)，同比錄得1.2%主要受到油價(jià)、金價(jià)和出行服務(wù)價(jià)格上漲拉動(dòng)。結(jié)構(gòu)上來看，1）伴隨著氣溫升高，季節(jié)性蔬菜、水果等供應(yīng)得到集中釋放，疊加4月恰逢需求淡季，食品價(jià)格普遍回落，由上月+0.3%轉(zhuǎn)為-1.6%。其中，豬價(jià)下降15.2%，降幅較上月擴(kuò)大3.7個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，對CPI拖累最大。2）中東美伊沖突延續(xù)，4月國際油價(jià)中樞震蕩上行，并通過成品油調(diào)價(jià)機(jī)制向國內(nèi)傳導(dǎo)，汽油價(jià)格漲幅擴(kuò)大至19.3%，影響CPI同比上漲0.56個(gè)百分點(diǎn)。3）受清明、“五一”假期及部分地區(qū)春假影響，出行服務(wù)需求明顯增加，相關(guān)價(jià)格上漲3.7%，拉動(dòng)CPI同比上漲0.13個(gè)百分點(diǎn)。而基本公共服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格漲幅總體穩(wěn)定，其中醫(yī)療和教育服務(wù)價(jià)格分別上漲3.4%和0.5%，合計(jì)影響CPI同比上漲約0.25個(gè)百分點(diǎn)。盡管黃金飾品價(jià)格漲幅回落至46.9%，但對本月CPI同比依然貢獻(xiàn)了0.20個(gè)百分點(diǎn)。此外，核心CPI同比保持1.2%的穩(wěn)健增長，反映出剔除波動(dòng)項(xiàng)后的終端需求亦在結(jié)構(gòu)性回暖。
PPI：4月PPI同比+2.8%，較上月擴(kuò)大了2.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比錄得1.7%，連續(xù)7個(gè)月上漲，且漲幅較3月的1.0%更進(jìn)一步，結(jié)合GDP平減指數(shù)跟PPI同比關(guān)系，預(yù)計(jì)今年二季度GDP平減指數(shù)順利轉(zhuǎn)正。第一，中東地緣沖突直接推高了國際油價(jià)，進(jìn)而拉動(dòng)國內(nèi)石油天然氣和化工產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲，油氣開采（+28.6%）、石油煤炭燃料加工（+14.2%）、化學(xué)制造（+8.9%）、化纖制造（+5.4%）合計(jì)拉動(dòng)本次PPI同比上行超1.50個(gè)百分點(diǎn)。第二，4月有色金屬行情向好，有色采選、冶煉加工同比繼續(xù)大漲，合計(jì)拉動(dòng)PPI同比上漲1.60個(gè)百分點(diǎn)。第三，外需韌性疊加國內(nèi)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理與“內(nèi)卷式”競爭綜合整治持續(xù)顯效，漲價(jià)行情愈發(fā)明顯，這部分主要集中在裝備制造業(yè)以及部分傳統(tǒng)行業(yè)，比如煤炭、電力熱力、鋰電池、新能源汽車等領(lǐng)域。但是，與建筑、地產(chǎn)相關(guān)的黑色冶煉非金屬礦物制品業(yè)拖累依然較大，這與4月建筑業(yè)PMI下跌相對應(yīng)。值得關(guān)注的是，雖然國際石油大漲帶動(dòng)油氣價(jià)格上行，但大多數(shù)和油氣不直接相關(guān)的下游生活資料品價(jià)格依然萎靡不振，比如生活資料端PPI同環(huán)比分別錄得-1.0%、-0.1%，較3月的-1.3%、-0.1%整體變動(dòng)不大，這表明當(dāng)前輸入性通脹在上下游價(jià)格傳導(dǎo)上并不通暢，居民對收入預(yù)期依然偏弱，消費(fèi)意愿、信心依然不足，仍需關(guān)注國內(nèi)需求的接力情況。
CPI來看，中東地緣沖突引發(fā)國際油價(jià)大幅上行是近期CPI明顯走高的核心因素，此外出行服務(wù)需求高漲、金價(jià)同比維持高位是CPI上行的次要拉動(dòng)力。往后看，5月依然處于食品消費(fèi)需求淡季，疊加氣溫升高、供給集中釋放等因素，預(yù)計(jì)整個(gè)食品項(xiàng)對CPI依然構(gòu)成明顯拖累，尤以豬價(jià)拖累最大。今年五一假期，居民旅游、出行意愿顯著增加，預(yù)計(jì)繼續(xù)帶動(dòng)相關(guān)服務(wù)價(jià)格回升。此外，當(dāng)前美伊談判依然存在不確定性，疊加原油供給短期難以完全恢復(fù)，截至目前，5月布倫特現(xiàn)貨原油價(jià)格中樞同比上行了超70%，接近4月77.87%這一漲幅，預(yù)計(jì)油價(jià)對CPI同比拉動(dòng)效應(yīng)依然在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。綜上，5月CPI有望進(jìn)一步回升至在1.5%左右。
PPI端來看，2月底以來，美伊沖突正大幅推高國際油價(jià)，從成本端對國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成輸入性壓力。單看4月環(huán)比表現(xiàn)，石化產(chǎn)業(yè)鏈的油氣開采、石油煤炭燃料加工、化學(xué)制造、化纖制造、橡膠塑料以及公用事業(yè)的燃?xì)馍a(chǎn)環(huán)比改善最為明顯，其PPI環(huán)比分別錄得+18.5%、+16.4%、+8.3%、+5.6%、+1.7%、+0.8%，結(jié)合以上行業(yè)在PPI權(quán)重，發(fā)現(xiàn)上述行業(yè)對本次PPI環(huán)比拉動(dòng)在1.45個(gè)百分點(diǎn)左右，貢獻(xiàn)了本次PPI環(huán)比漲幅（+1.70%）的85%。往后看，3、4月數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，3、4月布倫特現(xiàn)貨油價(jià)中樞環(huán)比漲幅分別為+45.84%、16.01%，但PPI環(huán)比漲幅不斷提高，這表明了油價(jià)對國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈影響并非一次性沖擊，其二次影響要更大些，考慮到短期內(nèi)中東地緣沖突對原油的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)完全消除，情形一，下月PPI環(huán)比1.0%，對應(yīng)PPI同比進(jìn)一步提升至4.0%左右；情形二，下月PPI環(huán)比1.5%，對應(yīng)PPI同比4.5%左右；情形三，下月PPI環(huán)比0.5%，對應(yīng)PPI同比3.5%左右。
此外，為進(jìn)一步拆解2026年1月至今PPI回升的供需兩端的貢獻(xiàn)，這里我們以國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速作為內(nèi)需表征，出口增速作為外需表征，工業(yè)增加值增速作為國內(nèi)供給表征，以及主要受地緣沖突、供給中斷等影響的原油價(jià)格變動(dòng)作為海外供給因素，以上變量作為解釋變量，而PPI增速作為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)2026年1月至今，內(nèi)需解釋了PPI上漲的8.96%，外需解釋了PPI上漲的28.61%，國內(nèi)供給解釋了PPI上漲的0.24%，海外供給解釋了PPI上漲的57.80%，而其他因素則解釋了PPI上漲的4.39%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策效果不及預(yù)期、中東局勢超預(yù)期變動(dòng)
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