>> 新華匯富-匯富快訊：香港及中國市場日報-260512
| 上傳日期： |
2026/5/12 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
新華匯富 |
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作者： |
王學宏,李旭佳 |
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中國寵物食品：打造自有品牌以支撐盈利能力
中國寵物食品行業(yè)仍維持結構性增長，儘管競爭正在加劇。2025年全年業(yè)績及2026年一季度業(yè)績確認，行業(yè)正從製造導向轉向品牌建設、產品升級及渠道建設。2026年一季度，乖寶與中寵收入仍分別同比增長11%和39%；然而，由於費用大幅上升，兩家公司淨利潤分別同比下滑39%和28%。從製造導向轉向更高自主性的產品與品牌體系，也帶來了更高成本。
乖寶寵物（301498 SZ，人民幣50.62元，市值人民幣203億元）自有品牌推動收入增長，但較高成本限制利潤增長
自有品牌帶動強勁增長:乖寶FY25收入達人民幣68億元，同比增長29%，較2024年21%的增速明顯加快。增長主要由自有品牌的強勁表現(xiàn)推動，其中麥富迪同比增長超過40%，霸弗同比增長超過60%，弗列加特同比增長超過80%。這些品牌共同推動寵物乾糧收入同比增長53%至人民幣41億元，佔總收入61%。相比之下，由於競爭加劇，寵物零食收入僅同比增長1%。同樣地，國內收入同比增長41%，佔總收入74%，而海外收入僅同比增長5%。自有品牌的增長也帶動直銷和經銷收入分別同比增長39%和41%。
直銷佔比提升推動毛利率改善:直銷毛利率維持在53%，寵物乾糧綜合毛利率提升1個百分點至46%，並貢獻65%的總毛利。因此，國內業(yè)務約佔總毛利的80%。然而，零食、海外業(yè)務及OEM/ODM的毛利率分別下降至37%、32%和31%，部分抵消了產品結構升級帶來的改善。因此，全年綜合毛利率僅小幅提升1個百分點至43%。
品牌建設帶來更高成本: OPEX同比增長39%至人民幣20億元，抵消了約84%的新增毛利。銷售費用同比大幅增長46%至人民幣15.3億元，使核心經營利潤僅同比增長14%至人民幣9億元。淨利潤僅同比增長7%至人民幣6.7億元。
中寵股份（002891 SZ，人民幣32.89元，市值人民幣106億元）轉型持續(xù)推進，但原有基本盤仍佔主導
乾糧和國內銷售持續(xù)改善：中寵FY25收入同比增長17%至人民幣52.2億元，較2024年19%的增速有所放緩。寵物零食仍是最大品類，佔總收入65%，但收入僅同比增長8%。寵物乾糧錄得40%的同比強勁增長，收入佔比提升至30%。國內銷售亦錄得強勁增長，同比增長33%，其中直銷收入同比增長66%。然而，海外及OEM/ODM銷售增長較慢，拖累了整體增長動能。
產品結構改善推動毛利率提升：FY25綜合毛利率提升2個百分點至30%。改善主要受直銷佔比提升推動，直銷毛利率為39%。產品結構亦有所改善，乾糧毛利率較高，達34%，並貢獻超過三分之一的總毛利。零食及OEM/ODM毛利率也分別修復至29%和28%。與乖寶不同，中寵的毛利率改善來自多個較小的驅動因素，而非單一乾糧品類。
OPEX增速高於毛利增量，導致利潤下滑:中寵核心經營利潤同比下降9%至人民幣4.5億元，淨利潤同比下降5%至人民幣4.0億元。核心原因是新增毛利人民幣2.8億元，未能覆蓋新增OPEX人民幣3.3億元。OPEX同比增長42%，而銷售費用同比增長43%，主要由於公司加大投入以發(fā)展自有品牌及相關銷售渠道。公司的品牌轉型仍屬高投入階段，國內品牌業(yè)務尚未產生足夠毛利以吸收上升的OPEX。
我們的觀點:中國寵物食品行業(yè)正經歷從純製造代工導向轉向自有品牌的結構性轉型。然而，這一轉型需要在品牌建設和渠道發(fā)展上進行較大投入。同時，海外及OEM/ODM業(yè)務增長較弱，對於支持國內市場發(fā)展所需的額外利潤貢獻有限。
乖寶的品牌化成效似乎為其相對中寵帶來一定估值溢價。兩家公司短期面臨的核心挑戰(zhàn)，將是如何把品牌資產轉化為利潤。整體來看，行業(yè)仍受益於產品升級、高端化和國產品牌替代。乖寶目前交易於27倍FY26E市盈率，中寵交易於23倍FY26E市盈率。（研究部）
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