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研究結(jié)論
　　伊朗沖突爆發(fā)后，霍爾木茲海峽受限推動(dòng)原油價(jià)格大幅上漲。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，供給沖擊型高油價(jià)通常會(huì)通過居民購買力、企業(yè)成本、金融條件和通脹預(yù)期等渠道壓制經(jīng)濟(jì)增長。但近期表現(xiàn)來看，美國和全球核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未明顯惡化，部分指標(biāo)甚至好于市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期延續(xù)樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之修復(fù)。
　　我們認(rèn)為，沖突后這種意外的經(jīng)濟(jì)韌性主要來自于：
　　第一，油價(jià)沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在傳導(dǎo)滯后，負(fù)面沖擊當(dāng)前已經(jīng)部分反映在居民信心、小企業(yè)預(yù)期和通脹預(yù)期等軟指標(biāo)中，但硬數(shù)據(jù)代表的經(jīng)濟(jì)事實(shí)性走壞需要經(jīng)歷更長的周期；
　　第二，美國和全球大多數(shù)國家在沖突前期經(jīng)歷了降息和財(cái)政寬松。財(cái)政政策、貨幣政策的擴(kuò)張對沖了油價(jià)沖擊的影響；
　　第三，海峽封鎖的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致生產(chǎn)、庫存等活動(dòng)前置，反而刺激了沖突早期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；
　　第四，AI經(jīng)濟(jì)仍然繁榮，資本開支等相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張趨勢尚未受到?jīng)_突后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。
　　因此，沖突至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以概括為整體韌性+AI強(qiáng)勁，宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征：K型分化，在沖突后變得更加顯著。4月非農(nóng)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，然而市場對數(shù)據(jù)反映平淡，主要因?yàn)榻诤Ｍ饨?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正處于不斷超預(yù)期的趨勢當(dāng)中。伊朗沖突之后，海外經(jīng)濟(jì)一個(gè)關(guān)鍵預(yù)期差是經(jīng)濟(jì)應(yīng)該走弱但是沒有走弱，助推經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好保持上行。這將繼續(xù)支撐現(xiàn)階段的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)，以及科技股更好的相對表現(xiàn)。但隨后，我們預(yù)計(jì)油價(jià)沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將會(huì)逐步顯現(xiàn)。大類資產(chǎn)屆時(shí)將步入經(jīng)濟(jì)放緩為宏觀背景的風(fēng)格輪動(dòng)，降息交易利好的利率、黃金、順周期股值得關(guān)注。
　　具體來看，沖突后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要有以下特征：
　　就業(yè)：韌性仍在，低位溫和增長。美國就業(yè)市場仍處在供需雙弱的低位弱平衡中，需求略弱于供給，決定就業(yè)市場邊際變化方向；供給收縮則延緩失業(yè)率上行，使衰退風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)邊際強(qiáng)化但暫時(shí)不大。
　　消費(fèi)：價(jià)格上漲支撐強(qiáng)勁總量。3月零售銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)，很大程度上受到油價(jià)沖擊帶動(dòng)，在能源價(jià)格上行擠壓下，可選服務(wù)消費(fèi)相較于必選消費(fèi)開始表現(xiàn)出更明顯的走弱，實(shí)際居民消費(fèi)動(dòng)能可能明顯弱于強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。
　　投資：結(jié)構(gòu)高度集中在AI鏈條。Q1 GDP中，信息處理設(shè)備投資成為當(dāng)前增長中最突出的支撐項(xiàng)。
　　耐用品訂單：AI獨(dú)立于非AI增長。2025年至今，AI相關(guān)的新訂單增速趨勢向上，AI投資仍在持續(xù)擴(kuò)張的趨勢中，形成對設(shè)備投資和制造業(yè)活動(dòng)的托底。
　　營建支出：AI產(chǎn)業(yè)是核心驅(qū)動(dòng)。美國營建支出增速呈現(xiàn)底部修復(fù)的趨勢。當(dāng)前AI建設(shè)投資正在見頂回調(diào)，但細(xì)分來看，數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)施這些圍繞AI敘事的領(lǐng)域，仍維持高景氣。
　　綜合來看，趨勢上美國投資端表現(xiàn)出穩(wěn)健增長，結(jié)構(gòu)上建筑投資繼續(xù)放緩，設(shè)備投資繼續(xù)加速。最大特點(diǎn)是AI和非AI的結(jié)構(gòu)分化：AI相關(guān)的數(shù)據(jù)中心、電力穩(wěn)定高增長，其他制造業(yè)還在回落，投資高度集中于AI相關(guān)增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地緣形勢發(fā)展的不確定性。經(jīng)濟(jì)基本面對地緣沖擊的反饋具有不確定性。
　　全球央行超預(yù)期加息的風(fēng)險(xiǎn)。