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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　4月以來債市方向轉(zhuǎn)向略偏多，期債技術(shù)形態(tài)同步改善，機(jī)構(gòu)對久期暴露的需求回升，國債期貨多頭替代的討論價(jià)值也隨之凸顯。多頭替代本質(zhì)是以國債期貨多頭承載一部分原本由現(xiàn)券承擔(dān)的久期暴露，其價(jià)值可分為兩個(gè)層次：簡單替代側(cè)重提高資金使用效率、快速建立目標(biāo)久期；增強(qiáng)替代則在凈基差處于相對高位時(shí)賣出現(xiàn)券、買入期貨，博取基差收斂的超額收益。當(dāng)然實(shí)操中也面臨CTD券切換、基差不收斂、遠(yuǎn)月流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。此外如跨品種相對價(jià)值等場景中期債亦可承擔(dān)替代角色。策略方面，當(dāng)前債市勝率尚在，但追漲性價(jià)比也不高，國債期貨短期關(guān)注做空跨期價(jià)差，IRS空間仍有限。
　　簡單多頭替代：核心在提升資金使用效率
　　簡單替代以保證金交易承載久期暴露，并將剩余資金配置于回購、存單或短債，核心價(jià)值在于提高資金使用效率與建倉靈活性，適合短期看多但不愿一次性追漲現(xiàn)券、或等待更優(yōu)配置時(shí)機(jī)的賬戶。相關(guān)回測顯示，T、TL簡單替代組合收益跑贏相關(guān)基準(zhǔn)，超額部分主要來自閑置資金再投資，但波動(dòng)和回撤也更高、夏普比率并未明顯改善。這也有賴于第二層邏輯——增強(qiáng)替代策略配合改善。
　　增強(qiáng)多頭替代：博弈基差收斂帶來的超額收益
　　增強(qiáng)替代的核心是做空基差，超額收益可近似理解為開倉凈基差與平倉凈基差之差。2603系列合約回測中，按全季月合約凈基差歷史80%分位作為主閾值，T2603、TS2603、TL2603均觸發(fā)并取得正收益，年化超額收益分別約1.40%、0.98%、0.59%，TF2603在80%閾值下未觸發(fā)。閾值越高，單筆安全墊通常越厚，但機(jī)會更少。當(dāng)然實(shí)操中還面臨CTD切換、非CTD券基差不收斂、遠(yuǎn)月流動(dòng)性、移倉換月成本和追保壓力等風(fēng)險(xiǎn)。此外，跨品種相對價(jià)值等場景中，期債也可發(fā)揮一定多頭替代作用。例如做闊稅收利差（國開-國債）的多頭一端，部分時(shí)期可考慮用T合約替代10年國債現(xiàn)券。
　　國債期貨策略：適度關(guān)注做空跨期價(jià)差機(jī)會
　　當(dāng)前債市處于賠率下降、但勝率尚未完全消失的階段，前期資金面極度寬松和欠配支撐邊際弱化，5-6月政府債供給與稅期擾動(dòng)上升，但央行對沖態(tài)度仍較明確，資金面趨勢性收緊概率不高。方向上建議從“小幅進(jìn)攻”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹?，不宜追高，等待回踩企穩(wěn)或動(dòng)能修復(fù)?？缙诜矫?，各2606合約IRR處于低位、移倉換月中空頭或相對主導(dǎo)，關(guān)注做空跨期價(jià)差（遠(yuǎn)月-近月）機(jī)會；跨品種看曲線預(yù)計(jì)小幅平坦，期現(xiàn)及基差策略暫不推薦。
　　IRS策略：參與空間仍相對有限
　　4月資金面超預(yù)期偏松，Repo 1YCarry（浮動(dòng)-固定）由正轉(zhuǎn)負(fù)。往后看，政府債供給、稅期和中長期流動(dòng)性凈回籠對資金面不算友好，資金面小幅收斂概率不低，疊加貨幣政策短期全面加碼緊迫性下降，IRS多頭方向（支固定、收浮動(dòng)）可適度博弈。不過考慮到信貸偏弱、人民幣升值等仍有對沖，當(dāng)前Repo 1YCarry已下探至-10BP左右，空間上預(yù)計(jì)仍有限。Shibor3M/FR007基差已處歷史低位，做窄性價(jià)比不高、走闊尚缺乏強(qiáng)觸發(fā)劑（存單利率難有明顯調(diào)整空間）。4月稅收利差進(jìn)一步壓縮后，國開債養(yǎng)券回購空間也繼續(xù)收窄。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面超預(yù)期收緊，地緣風(fēng)險(xiǎn)對油價(jià)和通脹的沖擊，政府債供給超預(yù)期。