| 上傳日期： |
2026/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
呂品 |
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在“輸入型通脹”的結(jié)構(gòu)特征之后，信貸數(shù)據(jù)公布，似乎將“夢醒時分”帶入二次確認(rèn)階段。社融增速環(huán)比下行，信貸分項表現(xiàn)企業(yè)居民雙弱，具體來看：
社融增速環(huán)比略低預(yù)期，政府債同比少增，貸款項對增速延續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)。4月新增社會融資規(guī)模6,207億元，同比少增5,392億元，同比增速為7.80%，環(huán)比上月下降0.1pct，略低于wind一致預(yù)期的7.89%。主要分項中：
1）企業(yè)債延續(xù)正向拉動。4月國債凈融資較前月回升，地方債凈融資減少，與去年節(jié)奏類似，4月政府債券增加9,064億元，同比少增665億元，拖累同比增速0.02個百分點；企業(yè)債券同比多增，正向拉動同比增速0.05個百分點，與股票融資共同對同比增速形成正貢獻(xiàn)。
2）貸款繼續(xù)成為首要增速拖累項。4月人民幣貸款減少3,996億元，同比多減4,880億元，拖累同比增速0.12個百分點；表外融資存量增速延續(xù)回落。4月表外融資存量同比增速環(huán)比下行1.52pct至0.67%，其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票表現(xiàn)減少5,283億元，同比多減2,489億元。
信貸增速環(huán)比小幅下行，票據(jù)超季節(jié)性多增，成為主力支撐，新增貸款繼去年7月之后第二次轉(zhuǎn)負(fù)。4月貸款減少100億元，同比多減2,900億元，信貸余額同比增速較上月環(huán)比下降0.1pct至5.60%。各分項中，票據(jù)融資正向拉動0.15個百分點，企業(yè)居民中長貸均為負(fù)拖累：
1）居民端，消費地產(chǎn)提振未現(xiàn)，短貸和中長貸呈現(xiàn)雙弱。4月居民貸款減少7,869億元，同比多減2,653億元；具體來看，居民短期貸款減少4,462億元，同比多減443億元；居民中長期貸款減少3,408億元，同比多減2,177億元。
2）企業(yè)端，前期相對韌性的短貸本月降至季節(jié)性低位，中長貸顯著低于往年同期。4月企業(yè)貸款增加3,900億元，同比少增2,200億元；具體來看，企業(yè)短期貸款減少4,600億元，同比少減200億元；企業(yè)中長期貸款減少4,100億元，同比多減6,600億元；票據(jù)融資增加12,429億元，同比多增4,088億元；非銀貸款1,745億元，同比多增111億元。
M1增速延續(xù)下行，M2-M1增速差走闊，存款增量貢獻(xiàn)來自非銀。4月人民幣存款增加2,700億元，其中居民戶存款減少19,400億元，非金融企業(yè)存款減少12,500億元，財政存款增加7,394億元，非銀存款超季節(jié)性高增，增加24,700億元；4月M1同比增長5.00%，較前月下降0.1個百分點，M2同比增長8.60%，較前月上行0.10個百分點；4月M2-M1增速差較前月表現(xiàn)進(jìn)一步走闊至3.60%。
如果說，周初的通脹數(shù)據(jù)在總量上帶給市場超預(yù)期抬升的表現(xiàn)，在結(jié)構(gòu)上帶來“輸入型通脹”現(xiàn)實。那么，社融信貸數(shù)據(jù)從量到結(jié)構(gòu)偏弱的一致性是比較強(qiáng)的：
1）社融增速、信貸增速均有下滑；2）居民消費掛鉤的短貸與地產(chǎn)掛鉤的中長貸，均表現(xiàn)同比多減；3）前期韌性較高的企業(yè)短貸轉(zhuǎn)向季節(jié)性偏弱，企業(yè)中長貸在增速上負(fù)貢獻(xiàn)；但存款端的結(jié)構(gòu)變化也值得關(guān)注，4月居民存款減少量明顯多于去年同期，而非銀存款走出近年高點的多增水平，或與權(quán)益市場表現(xiàn)有關(guān)。
于債市而言，偏弱的信貸數(shù)據(jù)與結(jié)構(gòu)分化的“輸入型通脹”似乎形成基本面共振，伴隨流動性寬松市場共識進(jìn)一步擴(kuò)展，我們認(rèn)為市場仍處于債券牛市之中。在經(jīng)歷技術(shù)回踩之后，關(guān)注超長端整理下的后續(xù)修復(fù)動能。
交易上再申《流動性寬松被更多人看到》中的觀點：
牛市不是一天建成的：當(dāng)前市場的兩條主線并未改變，一是中美共振的“token通脹和傳統(tǒng)通縮”敘事；二是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)修復(fù)線索的影響力在下降。
風(fēng)險提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋、研報信息更新不及時。
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