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平安觀點(diǎn)：
　　全球石膏板行業(yè)龍頭，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期優(yōu)異。北新建材是全球最大石膏板龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，2025年公司產(chǎn)能與產(chǎn)量分別為36.6億平、21.2億平，防水與涂料業(yè)務(wù)近年發(fā)展迅速、已躍居國(guó)內(nèi)前列。公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)良好，2015-2025年歸母凈利潤(rùn)從9.0億元升至29.1億元，CAGR為12.5%，平均凈利率為15.6%，且現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率亦保持低位。公司背靠央企平臺(tái)，且重視股東回報(bào)，近三年現(xiàn)金分紅率保持40%。
　　石膏板短期需求關(guān)注地產(chǎn)，長(zhǎng)期看具備提升空間。國(guó)內(nèi)石膏板應(yīng)用以工商建筑為主，人均消費(fèi)量顯著低于以住宅消費(fèi)為主的歐美國(guó)家。有別于市場(chǎng)，我們認(rèn)為直接對(duì)標(biāo)歐美市場(chǎng)或不恰當(dāng)，美國(guó)較早步入存量房時(shí)代，換房周期短、裝修頻率高；日本建筑為減少地震傷害多采用輕質(zhì)建材，因此石膏板應(yīng)用廣泛。短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求主要關(guān)注地產(chǎn)，近期地產(chǎn)積極因素頻現(xiàn)；長(zhǎng)期看隨著存量房翻修需求逐步釋放，石膏板人均消費(fèi)量具備提升空間。
　　集中度高與龍頭策略調(diào)整，石膏板價(jià)格有望修復(fù)。繼2025年對(duì)石膏板提價(jià)后，2026年北新再次全面提價(jià)。我們認(rèn)為，行業(yè)集中度高，北新市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)、組織架構(gòu)調(diào)整與全面提價(jià)亦印證公司復(fù)價(jià)決心，二梯隊(duì)外資品牌亦長(zhǎng)期重視盈利質(zhì)量，盡管石膏板需求仍有下行壓力，但幅度相對(duì)可控；同時(shí)部分區(qū)域與低端市場(chǎng)或仍競(jìng)爭(zhēng)激烈、但結(jié)合石膏板區(qū)域性特征，我們認(rèn)為不影響行業(yè)整體穩(wěn)價(jià)與復(fù)價(jià)趨勢(shì)。
　　石膏板主業(yè)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，“兩翼”躋身行業(yè)前列。石膏板方面，公司通過(guò)生產(chǎn)基地布局、護(hù)面紙自產(chǎn)、規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步等，構(gòu)筑領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)，并推行“一毛錢(qián)”成本節(jié)約計(jì)劃。旗下龍牌、泰山、夢(mèng)牌產(chǎn)品覆蓋高中低客戶群體，品牌知名度與美譽(yù)度高；同時(shí)大力推廣GF板、國(guó)潮板等高附加值產(chǎn)品，布局海外新興市場(chǎng)，進(jìn)一步打開(kāi)石膏板增長(zhǎng)空間。防水方面，2019年以來(lái)通過(guò)系列并購(gòu)切入，實(shí)現(xiàn)防水收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，印證公司并購(gòu)整合能力強(qiáng)、業(yè)務(wù)協(xié)同性良好。2026年防水行業(yè)迎來(lái)復(fù)價(jià)，公司防水業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步改善。涂料方面，公司通過(guò)收購(gòu)燈塔、嘉寶莉布局工業(yè)與建筑涂料，實(shí)現(xiàn)涂料收入大幅增長(zhǎng)；其中嘉寶莉2024-2025年累計(jì)凈利潤(rùn)7.2億元，完成承諾指標(biāo)85%，在行業(yè)承壓背景下屬實(shí)不易，與公司品牌、渠道賦能緊密相關(guān)。
　　投資建議：我們認(rèn)為，第一，石膏板行業(yè)經(jīng)歷過(guò)度內(nèi)卷后，價(jià)格有望迎來(lái)修復(fù)，帶動(dòng)公司石膏板主業(yè)利潤(rùn)改善；第二，公司防水、涂料業(yè)務(wù)在行業(yè)低谷期逆勢(shì)擴(kuò)張、已躋身行業(yè)前列，成為公司重要增長(zhǎng)點(diǎn)，近期防水、涂料行業(yè)亦在復(fù)價(jià)；第三，防水與涂料業(yè)務(wù)印證公司并購(gòu)整合能力強(qiáng)，當(dāng)前現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)負(fù)債率低，未來(lái)或繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)整合、海外產(chǎn)能建設(shè)等模式，實(shí)現(xiàn)規(guī)模收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)為34.6億元、38.6億元、42.9億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為13.2倍、11.9倍、10.7倍。首次覆蓋給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）石膏板需求大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)石膏板需求主要來(lái)自工商業(yè)建筑、房地產(chǎn)等，若后續(xù)地產(chǎn)竣工持續(xù)下行，而存量房屋翻新需求釋放不及預(yù)期，將導(dǎo)致公司石膏板業(yè)務(wù)拓展承壓。（2）石膏板等產(chǎn)品漲價(jià)落實(shí)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：年初以來(lái)石膏板、防水等行業(yè)積極開(kāi)展復(fù)價(jià)，但若后續(xù)因需求走弱、或同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，導(dǎo)致產(chǎn)品漲價(jià)落實(shí)不及預(yù)期，將導(dǎo)致公司石膏板、防水等業(yè)務(wù)利潤(rùn)率難以改善。（3）大宗原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：近期中東等地局勢(shì)動(dòng)蕩，油價(jià)等大宗材料價(jià)格波動(dòng)較大。若后續(xù)石油等燃料與化工材料繼續(xù)漲價(jià)、或是維持高位，將導(dǎo)致公司成本端承壓，對(duì)毛利率造成負(fù)面影響。（4）并購(gòu)整合不及預(yù)期：近年公司收購(gòu)了多家防水與涂料企業(yè)，帶動(dòng)“兩翼”業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。但各個(gè)收購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)理念、所處行業(yè)特點(diǎn)差異較大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理能力要求高，若后續(xù)渠道、品牌整合協(xié)同效果不及預(yù)期，或?qū)е鹿窘?jīng)營(yíng)承壓、發(fā)展空間受限