>> 華泰證券-城投2025年報(bào)觀察：在化債、轉(zhuǎn)型與分化中再平衡-260514
| 上傳日期： |
2026/5/14 |
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| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕,向怡喬 |
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核心觀點(diǎn)
我們選取了3000+家城投平臺(tái)，通過(guò)拆解2025年報(bào)，觀察城投平臺(tái)的化債成果及其現(xiàn)狀。一是在債務(wù)層面，平臺(tái)面臨化債外力修復(fù)有效、但內(nèi)生償債能力相對(duì)薄弱的處境。二是在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)層面，平臺(tái)轉(zhuǎn)型投入布局較長(zhǎng)，但短期回報(bào)依然偏弱，盈利能力持續(xù)下滑。三是城投整合重塑加速，全國(guó)范圍內(nèi)頭部與尾部平臺(tái)分化愈發(fā)明顯，平臺(tái)亦面臨頭部資源集中、尾部主體風(fēng)險(xiǎn)出清的再平衡。
再平衡一：化債外力修復(fù)有效vs內(nèi)生償債能力薄弱
城投平臺(tái)在外部化債政策推動(dòng)下持續(xù)修復(fù)，但內(nèi)生償債能力薄弱的核心矛盾仍未解決。截至2025年末，全平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模達(dá)65.2萬(wàn)億元，債務(wù)增速5.1%，仍處于低位，重點(diǎn)化債省份接近零增長(zhǎng)，非重點(diǎn)發(fā)達(dá)地區(qū)成為加杠桿主力；融資成本持續(xù)壓降，非標(biāo)占比雖小幅抬升，但整體債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)健康。資產(chǎn)端，應(yīng)收款項(xiàng)的清欠取得顯著進(jìn)展，貨幣資金出現(xiàn)回升，流動(dòng)性壓力有所緩解。但同時(shí)，城投平臺(tái)利息支出依然占當(dāng)年新增債務(wù)的87%，絕大多數(shù)新增債務(wù)用于償還利息，現(xiàn)金短債比中位數(shù)僅0.32，EBITDA利息保障倍數(shù)持續(xù)下行，償債能力呈“非重點(diǎn)省份發(fā)達(dá)地區(qū)>非重點(diǎn)省份其他地區(qū)>重點(diǎn)省份”的格局。
再平衡二：轉(zhuǎn)型投入布局較長(zhǎng)vs短期盈利回報(bào)偏弱
平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，但轉(zhuǎn)型投入期相對(duì)較長(zhǎng)，而短期內(nèi)盈利回報(bào)偏弱，投入產(chǎn)出仍需后續(xù)驗(yàn)證。資產(chǎn)端，2025年末城投平臺(tái)長(zhǎng)期股權(quán)投資中位數(shù)同比增長(zhǎng)20%，其他權(quán)益工具、非流動(dòng)金融資產(chǎn)配置亦持續(xù)增加，政府補(bǔ)助則同比下降28%，進(jìn)一步倒逼平臺(tái)拓展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。然而轉(zhuǎn)型成效尚未兌現(xiàn)，我們估測(cè)城投平臺(tái)投資收益率中位數(shù)僅0.9%，顯著低于融資成本。從盈利能力來(lái)看，2025年城投平臺(tái)凈利率、ROE、ROA均走低，僅毛利率保持穩(wěn)定，盈利水平呈現(xiàn)“非重點(diǎn)省份發(fā)達(dá)地區(qū)≈非重點(diǎn)省份其他地區(qū)＞重點(diǎn)省份”的特征，此外資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。
再平衡三：分化加劇，尾部個(gè)體待風(fēng)險(xiǎn)出清
2025年城投分化持續(xù)加劇，逐漸出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者漸退”的趨勢(shì)，地方資產(chǎn)與資源加速向頭部聚集，總資產(chǎn)超300億元的平臺(tái)占比從2019年的34%升至2025年的62%，而退出債券市場(chǎng)的主體中77%為300億元以下資產(chǎn)規(guī)模的平臺(tái)，或?yàn)榈胤絿?guó)企改革政策引導(dǎo)與市場(chǎng)選擇共同作用的結(jié)果。同時(shí)，尾部平臺(tái)經(jīng)營(yíng)與償債狀況持續(xù)偏弱，后10%分位數(shù)平臺(tái)毛利率、凈利率、ROE均遠(yuǎn)低于中位數(shù)水平平臺(tái)，存在一定程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，從票據(jù)逾期與非標(biāo)輿情分布來(lái)看，輿情多分布在中西部省份弱區(qū)縣主體，尾部風(fēng)險(xiǎn)仍待有序出清。
投資建議
隨著2027年6月這一化債關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)趨近，更需精細(xì)化定價(jià)城投平臺(tái)。無(wú)論名單內(nèi)外，對(duì)于實(shí)質(zhì)仍以傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)為收入來(lái)源的主體，中短久期安全邊際相對(duì)較強(qiáng)，仍可下沉挖掘，但性價(jià)比有限，注意估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)久期方面，則重點(diǎn)關(guān)注中高等級(jí)、流動(dòng)性好、存量規(guī)模大的品種，或部分轉(zhuǎn)型成果較好、業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的主體，在債市調(diào)整與個(gè)券估值波動(dòng)期間擇機(jī)布局進(jìn)行交易。后續(xù)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)觀測(cè)或更需從傳統(tǒng)的地區(qū)財(cái)政、主體財(cái)務(wù)指標(biāo)，轉(zhuǎn)向更前瞻、更多維度的輿情監(jiān)測(cè)，包括票據(jù)逾期、非標(biāo)輿情、境外債發(fā)行、貸款輿情等，并關(guān)注區(qū)域轉(zhuǎn)型主體現(xiàn)金流層面上的轉(zhuǎn)型成效。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差，政策不確定性。
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