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本期投資提示：
　　中金唯品會(huì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT將于2026年5月19日詢價(jià)，首發(fā)詢價(jià)區(qū)間為3.150~3.849元/份。
　　申購(gòu)策略觀點(diǎn)：本基金原始權(quán)益人杉杉商業(yè)在中國(guó)奧萊企業(yè)中位于第一梯隊(duì)，目前在營(yíng)22家奧萊，在建1家奧萊。底層資產(chǎn)項(xiàng)目為鄭州杉杉奧萊、哈爾濱杉杉奧萊，各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在原始權(quán)益人奧萊項(xiàng)目中均排名前五。母公司唯品會(huì)是中國(guó)以及全球領(lǐng)先的折扣零售商，為線下奧萊品牌招商賦能。鄭州項(xiàng)目在河南省銷售額第一，聯(lián)營(yíng)扣率、租售比位列可比REITs項(xiàng)目第一。哈爾濱項(xiàng)目盒子式設(shè)計(jì)因地制宜，銷售額同樣居全省首位，聯(lián)營(yíng)扣率、租金坪效持續(xù)提升。預(yù)期項(xiàng)目資產(chǎn)公允價(jià)值區(qū)間為61.55~71.20億元，IRR為3.71%~4.48%。招募書預(yù)計(jì)本基金26/27年的可供分配金額分別為33,867.81/35,825.53萬元。以詢價(jià)上限對(duì)應(yīng)擬募資額76.98億元計(jì)，測(cè)算得本基金26/27年的預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流分派率分別為4.40%/4.56%，高于板塊平均水平（約4%）。
　　原權(quán)品牌力賦能，項(xiàng)目基本盤穩(wěn)固。本基金原始權(quán)益人杉杉商業(yè)已運(yùn)營(yíng)22家奧特萊斯廣場(chǎng)、1家奧特萊斯廣場(chǎng)在建，是國(guó)內(nèi)已開業(yè)奧特萊斯數(shù)量及自持奧特萊斯物業(yè)數(shù)量最多的奧特萊斯企業(yè)。在母公司唯品會(huì)線上千億級(jí)GMV、杉杉商業(yè)線下奧萊業(yè)務(wù)同步擴(kuò)張的加持之下，杉杉商業(yè)招商能力突出，23-25年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)17%。鄭州項(xiàng)目：是鄭東唯一存量奧萊，預(yù)期新增競(jìng)品分流可控，受益于鄭開同城化戰(zhàn)略深化、交通基礎(chǔ)配套設(shè)施持續(xù)完善、文旅IP集群效應(yīng)凸顯的三重驅(qū)動(dòng)，銷售額河南省第一，未來雙軌通車將進(jìn)一步引流聚客。哈爾濱項(xiàng)目：是黑龍江省銷售額及坪效排名第一的奧特萊斯項(xiàng)目，近年來銷售規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)增長(zhǎng)。項(xiàng)目為盒子式設(shè)計(jì)，充分適配哈爾濱冬季嚴(yán)寒、夏季多雨的氣候特點(diǎn)，雖然與競(jìng)品楓葉小鎮(zhèn)相鄰競(jìng)爭(zhēng)，但建筑結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)及交通可觸達(dá)性均更勝一籌。
　　收入、NOI穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利韌性突出。底層資產(chǎn)項(xiàng)目憑借長(zhǎng)期穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，在租約條款上擁有一定的話語權(quán)，與大部分商戶在聯(lián)營(yíng)模式合同中約定保底條款，為項(xiàng)目收入托底。23-25年，隨著聯(lián)營(yíng)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入的穩(wěn)步提升，2個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入逐年增長(zhǎng)，鄭州項(xiàng)目收入分別為2.86/3.00/3.42億元（CAGR 9.32%），哈爾濱項(xiàng)目收入體量略低于鄭州項(xiàng)目但期間復(fù)合增速更高，分別為2.03/2.16/2.45億元（CAGR 9.88%）；2個(gè)項(xiàng)目NOI也雙雙實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)提升。在同期可比REITs項(xiàng)目NOIMargin均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)的同時(shí)，鄭州項(xiàng)目、哈爾濱項(xiàng)目逆勢(shì)提升，25年雙雙超70%，其中鄭州項(xiàng)目NOIMargin首次超越西安砂之船奧萊至可比REITs項(xiàng)目首位，哈爾濱項(xiàng)目則逐漸接近砂之船。
　　鄭州項(xiàng)目量?jī)r(jià)領(lǐng)先，哈爾濱項(xiàng)目增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2個(gè)項(xiàng)目近三年出租率維持99%+，且租戶集中度較為分散。為靈活汰換升級(jí)品牌，鄭州項(xiàng)目短約比例高，截至26年2月末，26年到期租約面積占比67%；哈爾濱項(xiàng)目租約到期時(shí)間較為分散，風(fēng)險(xiǎn)可控。23-25年，鄭州項(xiàng)目聯(lián)營(yíng)扣率分別為14.8%/14.7%/15.4%，租售比分別為15.24%/15.12%/15.84%，在可比同類項(xiàng)目中排名第一；租金坪效從23年度的327.77元/平方米/月提升至25年的372.56元/平方米/月（CAGR 6.6%），排在第二名。同期，哈爾濱項(xiàng)目持續(xù)追趕，聯(lián)營(yíng)扣率分別為11.3%/12.0%/12.5%，達(dá)到或高于可比REITs平均水平（11.3%/11.7%/12.3%）；租售比分別為13.93%/14.38%/14.65%，與西安砂之船奧萊相當(dāng)且逐漸拉近與之差距，排在可比REITs項(xiàng)目第三名；租金坪效處于中游水平，但提升較快，23-25CAGR12.0%。
　　預(yù)期項(xiàng)目資產(chǎn)公允價(jià)值區(qū)間為61.55~71.20億元，IRR為3.71%~4.48%。假設(shè)鄭州項(xiàng)目的折現(xiàn)率為7.5%/7.25%/7.0%，哈爾濱項(xiàng)目的折現(xiàn)率分別為7.75%/7.50%/7.25%。測(cè)算得項(xiàng)目資產(chǎn)未來12個(gè)月的估值區(qū)間為61.55~71.20億元，與招募書給定評(píng)估值69.99億元相差-12.1%~1.7%。以詢價(jià)上限對(duì)應(yīng)擬募資額76.98億元計(jì)，則項(xiàng)目估值IRR區(qū)間為3.71%~4.48%，高于截至26年5月13日華夏首創(chuàng)奧萊REIT、中金唯品會(huì)奧萊基礎(chǔ)設(shè)施REIT（3.34%/1.61%）。
　　中性預(yù)測(cè)26/27年資本化率6.45%/6.62%。我們測(cè)算得，中性情形下，本基金合并口徑項(xiàng)目26/27年預(yù)測(cè)資本化率（扣除資本性支出后）為6.45%/6.62%，鄭州項(xiàng)目、哈爾濱項(xiàng)目26年預(yù)測(cè)資本化率分別為6.33%/6.65%。已上市奧萊和購(gòu)物中心REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)預(yù)測(cè)期首年或首個(gè)完整年度資本化率分布在5.05%-7.25%，可比的砂之船商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT底層資產(chǎn)西安砂之船奧萊2026年資本化率為6.77%。本基金底層資產(chǎn)項(xiàng)目資本化率處于可比項(xiàng)目合理區(qū)間內(nèi)。
　　詢價(jià)上限對(duì)應(yīng)26/27E分派率4.40%/4.56%。招募書預(yù)計(jì)本基金26/27年的可供分配金額分別為33,867.81/35,825.53萬元。以詢價(jià)上限對(duì)應(yīng)擬募資額76.98億元計(jì)，測(cè)算得本基金26/27年的預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流分派率分別為4.40%/4.56%，顯著高于其他消費(fèi)REITs最新分派率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)鄭州項(xiàng)目合同集中到期的風(fēng)險(xiǎn)；2）鄭州項(xiàng)目面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)；3）部分商戶經(jīng)營(yíng)合同存在針對(duì)其鋪位的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)條款，或設(shè)置了提前退租條款；4）品牌商戶經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、聯(lián)營(yíng)扣率下降的風(fēng)險(xiǎn)。