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投資要點(diǎn)：
　　事件：2026年5月13日，公司發(fā)布2026Q1業(yè)績(jī)公告，2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1965億元，yoy+9%，Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)756億元，yoy+9%。
　　游戲：本土市場(chǎng)流水增長(zhǎng)高于收入增長(zhǎng)，遞延收入有望為后續(xù)季度提供業(yè)績(jī)釋放支撐。2026Q1公司游戲收入642億元，同比增長(zhǎng)+7.9%。本土市場(chǎng)游戲：收入454億元，同比+6%?！锻跽邩s耀》、《和平精英》、《三角洲行動(dòng)》等長(zhǎng)青游戲流水創(chuàng)新高，整體流水同比增長(zhǎng)十幾個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)季收入增速滯后于流水增速。2026Q1公司遞延收入達(dá)到1439億元，環(huán)比增加314億元，更多遞延收入有望在后續(xù)季度進(jìn)行收入確認(rèn)。國(guó)際市場(chǎng)游戲：2026Q1收入188億元，同比+13%。主要由《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》、《鳴潮》及《無(wú)謂契約》PC端收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。
　　營(yíng)銷服務(wù)：AI驅(qū)動(dòng)持續(xù)賦能，視頻號(hào)等產(chǎn)品數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)秀仍具備較大潛力。2026Q1，營(yíng)銷服務(wù)收入382億元，同比+20%。AI驅(qū)動(dòng)方面：1）2026Q1智能投放產(chǎn)品AIM+在廣告主營(yíng)銷服務(wù)支出總額占比約30%，在小游戲、短劇和小商店廣告主中獲得廣泛采用。2）升級(jí)AI驅(qū)動(dòng)廣告推薦模型，拓展微信生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)閉環(huán)營(yíng)銷能力，帶動(dòng)廣告表現(xiàn)提升及廣告單價(jià)增長(zhǎng)。產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)方面：1）視頻號(hào)廣告：曝光量同比快速增長(zhǎng)，釋放更多激勵(lì)廣告庫(kù)存，為廣告主帶來(lái)高點(diǎn)擊率。2）小程序廣告：即玩廣告形式，允許在廣告內(nèi)原生試玩游戲而無(wú)需重定向，小游戲開發(fā)者的用戶轉(zhuǎn)化率提升。3）移動(dòng)廣告聯(lián)盟：向第三方應(yīng)用開發(fā)者開放更多激勵(lì)廣告形式，推動(dòng)eCPM增長(zhǎng)。
　　金融科技與企業(yè)服務(wù)：金融科技穩(wěn)健增長(zhǎng)，企業(yè)服務(wù)需求提升。2026Q1，金融科技與企業(yè)服務(wù)收入599億元，同比+9%。金融科技：主要由商業(yè)支付及理財(cái)服務(wù)收入增長(zhǎng)帶動(dòng)，商業(yè)支付金額同比增速較2025Q4提升。企業(yè)服務(wù)：收入同比+20%，主要由于：1）國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求上升，帶動(dòng)業(yè)務(wù)定價(jià)環(huán)境改善；2）微信小店交易額上升帶動(dòng)商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)。公司升級(jí)騰訊云全棧AI agent解決方案，客戶可將安全基礎(chǔ)設(shè)施、技能中心以及微信/QQ/企業(yè)微信控制接口集成至自選模型和智能體。
　　AI方面：投入加速，大語(yǔ)言模型團(tuán)隊(duì)重構(gòu)，混元模型取得初步進(jìn)展。2026Q1公司資本開支為319億元，同比+16%，根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)管理層發(fā)言，隨著國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)能逐步落地，公司在今年下半年AI資本開支有望進(jìn)一步加大。公司在過(guò)去6個(gè)月重構(gòu)基礎(chǔ)大語(yǔ)言模型團(tuán)隊(duì)，引入原生LLM研究人員和工程師并全面重構(gòu)了預(yù)訓(xùn)練和強(qiáng)化學(xué)習(xí)的系統(tǒng)與流程。推出Hy3 Preview，在同參數(shù)體量中處于領(lǐng)先地位，兼具實(shí)用性與成本效益。根據(jù)OpenRouter，Hy3 Preview 2026年4月23日至5月12日的累計(jì)Token使用量位居榜首。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司目前在進(jìn)入新一輪AI投資周期敘事中，現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)杠桿仍舊保持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年歸母凈利潤(rùn)分別為2278/2549/2838億元，Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)分別為2747/2918/3173億元，當(dāng)前股價(jià)（2026/05/15）對(duì)應(yīng)Non-IFRS估值分別14x/13x/12x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI投入回收比例不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；游戲表現(xiàn)或上線節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)支付業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響風(fēng)險(xiǎn)；廣告收入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。