>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：每周宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置研判-260518
| 上傳日期： |
2026/5/19 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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國(guó)內(nèi)宏觀觀點(diǎn)：
4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)分化加劇，集中體現(xiàn)為三大分化：一是出口和內(nèi)需分化，二是新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)分化，三是地產(chǎn)和消費(fèi)分化。上述三大分化的核心是油價(jià)上漲和AI產(chǎn)業(yè)循環(huán)的博弈。內(nèi)需和舊經(jīng)濟(jì)對(duì)成本更敏感，油價(jià)上漲的滯后效應(yīng)從4月開(kāi)始顯現(xiàn)，一方面漲價(jià)影響消費(fèi)需求，另一方面需求沒(méi)有那么強(qiáng)的舊經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)也受到較多沖擊。而AI鏈條形成的經(jīng)濟(jì)循環(huán)在我國(guó)更多集中在產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易領(lǐng)域，主要在這幾個(gè)環(huán)節(jié)“出口-高技術(shù)制造-算力電力等投資-資本市場(chǎng)重估”。油價(jià)上漲和AI產(chǎn)業(yè)循環(huán)對(duì)不同行業(yè)、不同需求的影響不同，因而導(dǎo)致了前兩個(gè)分化，出口和內(nèi)需分化、新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)分化。而如果AI產(chǎn)業(yè)循環(huán)可以通過(guò)就業(yè)和財(cái)富兩個(gè)效應(yīng)，進(jìn)一步傳導(dǎo)至居民部門，將有助于彌合第三個(gè)分化，地產(chǎn)和消費(fèi)分化。
往后看，兩個(gè)博弈和三大分化在二季度大概率還將持續(xù)，7月政治局穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼的概率有所上升。此前面對(duì)Q1經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、4月制造業(yè)PMI維持韌性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的組合是“雙高”，但從4月數(shù)據(jù)開(kāi)始，增長(zhǎng)放緩、物價(jià)上漲帶來(lái)的“類滯脹”壓力逐漸兌現(xiàn)，加碼穩(wěn)增長(zhǎng)的可能性加大。但從政策工具箱來(lái)看，短期更多是推動(dòng)3月兩會(huì)所確定的政策加快落地，如專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、政策性金融工具加快發(fā)行使用，新政策可能在儲(chǔ)備中，仍取決于5-6月經(jīng)濟(jì)情況。
海外宏觀觀點(diǎn)：
美債短期快速上行的主要驅(qū)動(dòng)：①加息預(yù)期。從4月20日到5月18日，交易員對(duì)今年底美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率預(yù)期從最初的-0.6次（60%概率降息）提升至+0.62次（62%概率加息），這一方面是來(lái)自美伊沖突局勢(shì)的惡化和油價(jià)的抬升，但由于油價(jià)并未創(chuàng)下新高，因此也說(shuō)明，加息預(yù)期的抬升另一方面也來(lái)自對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱的擔(dān)憂。與加息預(yù)期幾乎同步抬升的是2年美債利率，從3.71%上行36bps至4.07%。②沃什上臺(tái)。同一時(shí)期10年美債利率從4.25%提升34bps至4.59%，但5月15日以來(lái)2-10年利差從47bps迅速走闊至52bps，反映對(duì)沃什上臺(tái)后落地縮表政策的擔(dān)憂。
美債的下行空間由中期選舉的結(jié)果決定。短期看，美債利率存在上探4.8%的風(fēng)險(xiǎn)，這主要由美伊沖突局勢(shì)決定。中期看，年內(nèi)美債利率料維持4.2-4.8%區(qū)間的寬幅震蕩，主要因?yàn)槊酪?、沃什、AI等敘事的反復(fù)擾動(dòng)。長(zhǎng)期看，2027年美債利率存在下破4%可能，主要因?yàn)樘乩势蛰數(shù)糁羞x后美國(guó)財(cái)政面臨顯著收緊風(fēng)險(xiǎn)。
權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)：
目前市場(chǎng)有點(diǎn)類似去年的9月-11月，在9月CPO短期頂部震蕩未新高的情況下，其他板塊反復(fù)輪動(dòng)。市場(chǎng)的階段性見(jiàn)頂在2025年10月9日左右，隨后10月末和11月中兩次拉升后，11月和12月的兩次調(diào)整低點(diǎn)才回到8月震蕩區(qū)間的低位。當(dāng)前的宏觀事件與10月末、12月發(fā)生的狀態(tài)類似，即宏觀因素并非突發(fā)而是基于已知事件的重定價(jià)，可判斷目前的市場(chǎng)更多是獲利盤快速出清的資金行為，而非宏觀因素大幅改變?cè)斐?，我們更傾向于認(rèn)為當(dāng)前的調(diào)整是短期影響，市場(chǎng)會(huì)以較快的速度修正。如果不考慮極端事件的影響，大概率在基本面利好（財(cái)報(bào)、產(chǎn)業(yè)信息）邊際釋放完畢的業(yè)績(jī)真空期、宏觀因素權(quán)重提升的節(jié)點(diǎn)，在此次修正完畢后，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入震蕩趨勢(shì)，以時(shí)間消化上漲空間，后續(xù)再選擇方向。
當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，1）極端事件的發(fā)生條件；2）市場(chǎng)交易行為的情緒。戰(zhàn)爭(zhēng)是最不可控的因素，一旦再次爆發(fā)，或霍爾木茲海峽長(zhǎng)期關(guān)閉確認(rèn)導(dǎo)致市場(chǎng)原油定價(jià)再次飆升，市場(chǎng)仍會(huì)再度承受打擊。此外，若市場(chǎng)再次情緒走弱且易明顯大幅放量，說(shuō)明脆弱情緒占主導(dǎo)，也是另一種大幅度調(diào)整的跡象。
整體來(lái)看，短期的階段性高點(diǎn)可能已經(jīng)較為接近，在不發(fā)生極端事件的情況下，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能參考9-11月趨勢(shì)，先短期反彈（若強(qiáng)勢(shì)甚至可能向新高進(jìn)發(fā)），再做相對(duì)健康的震蕩調(diào)整，隨后可能再次迎來(lái)向上機(jī)遇。在反彈及震蕩過(guò)程中可以逢高調(diào)整前期漲幅偏強(qiáng)的通信、電子權(quán)重，逐步向價(jià)值方向切換，以“安全資產(chǎn)”的資源端（如油、化工、部分金屬品等）平衡配置，在震蕩調(diào)整完畢之后，再逐步增加“安全資產(chǎn)”的科技端（如芯片、國(guó)產(chǎn)算力等）方向，保持更高的收益彈性。
債券市場(chǎng)觀點(diǎn)：
利率：基本面和資金面繼續(xù)有利做多。5月份以來(lái)，在貨幣政策工具持續(xù)凈回籠、市場(chǎng)對(duì)關(guān)鍵阻力位心存猶疑等因素影響下，長(zhǎng)期及超長(zhǎng)期利率一度上行調(diào)整，但是5月中旬以來(lái)，隨著資金面逐步穩(wěn)定，以及4月份金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和資金面仍偏向驅(qū)動(dòng)利率下行：（1）4月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示二季度經(jīng)濟(jì)增速回落的壓力在加大，若5月至6月延續(xù)二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，貨幣政策加碼寬松的概率將進(jìn)一步抬升，流動(dòng)性寬松的環(huán)境在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下將得以延續(xù)；（2）4月份金融數(shù)據(jù)一方面與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)互為表里、互相印證，另一方面也表明有效融資需求不足仍然掣肘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從呵護(hù)融資供給和需求角度看，貨幣政策有必要保持流動(dòng)性供給充裕的格局，關(guān)鍵期限資金利率或延續(xù)4月份以來(lái)偏離主要政策利率的狀態(tài)?？傮w來(lái)看，當(dāng)前基本面和資金面繼續(xù)偏向利多債券，盡管關(guān)鍵期限利率均下
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